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Wie es in dem Bericht heißt, lautet Jahr für Jahr das Ziel der beiden Autoren Ronald-Peter Stöferle und Mark J. Valek mit dem Schreiben des Reports, die weltweit anerkannteste, meistgelesene und vollumfänglichste Analyse zum Thema Gold zu publizieren. Um das zu erreichen, sei es auch stets der Anspruch, eine holistische Analyse der Finanzmärkte vorzunehmen und zu präsentieren, heißt es. Denn letztendlich unterscheide sich die eigene Betrachtungsweise von anderen Goldanalys(t)en dadurch, dass man das längerfristige "Big Picture" möglichst umfangreich verstehen und interpretieren wolle.
Entsprechend dem diesjährigen Leitmotiv "Aufbruch in eine goldene Dekade" wagen die Studienautoren unter anderem einen Zehn-Jahresausblick für den Goldpreis. Zudem geben sie wie zuletzt üblich auch eine Einschätzung zu den weiteren Aussichten von Gold- und Silberaktien ab. BÖRSE ONLINE berichtet, warum Incrementum in beiden Fällen sehr optimistisch nach vorne blickt und etwa beim Goldpreis bis zum Jahr 2030 selbst bei einer konservativen Kalibrierung 4.800 Dollar je Feinunzen für erreichbar hält.
"In Gold We Trust"-Reports - Die wichtigsten Schlussfolgerungen
Die 352 Seiten lange Studie lässt sich hier natürlich nicht in voller Länge wiedergeben. Es geht vielmehr darum, die wichtigsten Erkenntnisse zusammenzufassen. Mit Blick auf Gold lautet die wichtigste Schlussfolgerung des diesjährigen "In Gold We Trust"-Reports nach eigener Einschätzung von Incrementum, dass die 2020er-Jahre als goldene Dekade in die Anlagegeschichte eingehen werden. Nicht weil sich zufälligerweise die Goldenen Zwanziger zum 100. Mal jähren, sondern weil alle Zeichen darauf deuteten, dass Gold der große Profiteur der aktuellen wirtschaftlichen, politischen und systemischen Herausforderungen sein werde.
Weitere wesentliche Erkenntnisse des diesjährigen "In Gold We Trust"-Reports mit dem Titel "Aufbruch in eine goldene Dekade" sind die folgenden:
• De-Dollarization: Der US-Dollar mag auf einer strukturellen Ebene weiterhin die unbestrittene Nummer eins sein, so Incrementum. Aber neben den großen Schritten, wie der Einführung einer europäischen Gemeinschaftswährung oder eines Yuan-Goldpreises, gebe es eine Vielzahl kleiner Maßnahmen, welche die Vorherrschaft des Greenbacks in Frage stellten. Die Goldreserven der Zentralbanken, die in den vergangenen Jahren in einigen Ländern beträchtlich aufgestockt worden seien, gäben an, wie viele Jetons ein Staat am Verhandlungstisch einer neuen Weltwährungsordnung aufzubieten habe.
• Goldgedeckte Kryptowährungen: Die von dem Vermögensverwalter positiv gesehene Tokenisierung von Gold setze sich unvermittelt fort. Derzeit gebe es über 70 Gold-gedeckte Coins, und es werde noch einige Zeit dauern, bis sich die Marktführer herausgebildet hätten. Die Tokenisierung von Gold biete, vergleichbar mit der Verbriefung von Gold, einen neuen rechtlichen Titel auf das knappe Edelmetall und sollte so mittelfristig den Zugang zum Edelmetall weiter erleichtern und für noch mehr Nachfrage sorgen. Das kommende Jahr werde entscheidend dafür sein, welche Projekte die Führung bei diesem Unterfangen übernehmen werden. Trotz aller Freude an diesen Entwicklungen bleibe zu erwähnen, dass - analog zu verbrieftem Gold - letztlich physisches Edelmetall im eigenen Besitz das höchste Souveränitätsniveau biete.
• Finanzielle Repression: Nach Jahren der Agitation gegen das Bargeld aus dem - vorgeschobenen - Grund des Kampfes gegen den Terrorismus und gegen Kriminelle im Allgemeinen, seien bereits vor Ausbruch des Coronavirus neuerlich ökonomische Gründe zur Rechtfertigung deutlicher Negativzinsen in den Vordergrund getreten. Der von den Lockdowns verursachte deutliche Anstieg der Staatsverschuldung und der signifikante Konjunktureinbruch werde den Ruf nach Negativzinsen weiter verstärken.
• Technische Analyse: Nachdem die Widerstandszone bei 1.360-1.380 Dollar je Unze im Juni 2019 final überschritten worden sei, habe ein impulsive Bewegung eingesetzt, welche die nächste Phase des Bullenmarktes eingeläutet habe. Die langfristigen Trend- und Momentumsindikatoren von Incrementum bestätigen demnach, dass sich der Goldpreis in einem intakten Aufwärtstrend befindet. Kurzfristig sehe es dennoch so aus, als wäre der Optimismus bereits recht hoch und das kurzfristige Aufwärtspotenzial begrenzt. Insofern würde die Experten eine vorübergehende Korrektur nicht verwundern.
Erwartungswert zum Goldpreis im Jahr 2030 liegt bei 4.800 Dollar
Was den Goldpreis angeht, kommt Incrementum auf Basis eines proprietären Bewertungsmodells zu folgenden Schlüssen: Die Bewertung von Gold unterscheide sich grundlegend von der Bewertung Cashflow-generierender Anlagen. Für Gold seien die in der Betriebswirtschaftslehre üblichen Discounted-Cash-Flow-Modelle nicht anwendbar. Schließlich steige in einem Fiatgeldsystem der Goldpreis langfristig im gleichen Ausmaß wie die Geldmenge an, weil die bestehende Goldmenge nahezu konstant sei, während die Geldmenge permanent inflationiert werde.
Für die Berechnung des Preisziels zog man zwei Parameter heran, und zwar die Geldmengenentwicklung und den impliziten Golddeckungsgrad. Da der US-Dollar nach wie vor die Weltleitwährung sei und den stärksten Einfluss auf den Goldpreis habe, hat man die Daten für den US-Dollarraum analysiert und hat so entsprechend ein Preisziel in US-Dollar erhalten.
Für die Wachstumsrate der Geldmenge in der kommenden Dekade hat man drei Szenarien erstellt. Man greift auf die Geldmenge M2 zurück, weil diese weniger volatil als die engeren Geldmengenaggregate wie die monetäre Basis, MZM und M1 sei. Als potenzielle Wachstumsraten hat man historische M2-Wachstumsraten aus unterschiedlichen Dekaden verwendet.
Diese Szenarien hat Incrementum jeweils mit einer Schätzung für ihre Eintrittswahrscheinlichkeit versehen.
• M2-Wachstumsrate der Dekade mit hohem Wachstum: 9,7 Prozent p. a (1970er-Jahre); Eintrittswahrscheinlichkeit: 15 Prozent
• M2-Wachstumsrate der Dekade mit geringem Wachstum: 3,9 Prozent p. a. (1990er-Jahre); Eintrittswahrscheinlichkeit fünf Prozent
• M2-Wachstumsrate der Dekade mit durchschnittlichem Wachstum: 6,3 Prozent p. a. (2000er-Jahre); Eintrittswahrscheinlichkeit 80 Prozent
Der implizite Golddeckungsgrad einer Währung wird laut Incrementum berechnet, indem man die Goldreserven der Zentralbank zum aktuellen Goldpreis bewertet und ins Verhältnis zur Geldmenge setzt. Der Golddeckungsgrad der Geldmenge M2 bewege sich langfristig um 3,3 Prozent. Auffällig sei, dass in Zeiten abnehmenden Vertrauens in das Geldsystem der Golddeckungsgrad deutlich steige. So geschehen in den stagflationären 1970er-Jahren sowie 2007- 2009 während der Großen Finanzkrise und der anschließenden scharfen Rezession.
Für die drei zuvor vorgestellten Wachstumsszenarien der Geldmenge M2 hat man eine Verteilungsfunktion modelliert, die sich an historischen Daten orientiert.
Kalkuliere man nun über alle Szenarien eine kumulierte Verteilungsfunktion ergebe sich folgendes Bild:
• Der Erwartungswert von Incrementum für den Goldpreis am Ende der Dekade liegt bei etwa 4.800 Dollar je Unze.
• Die Verteilung sei eindeutig rechtsschief. Das bedeutet, dass deutlich höhere Preise weitaus wahrscheinlicher seien als niedrigere.
Selbstverständlich haben quantitative Modelle dieser Art immer eine gewisse Unschärfe, so die Experten. Man ist jedoch der Meinung, dass man bei der Kalibrierung der Szenarien konservativ vorgegangen ist. Nicht zuletzt aufgrund der im "In Gold We Trust"-Report ausführlich dargelegten einmaligen globalen Verschuldungssituation seien in der angebrochenen Dekade Wachstumszahlen von M2 wie in den 1970er-Jahren nicht unplausibel. Falls die Geldmengenentwicklung in der kommenden Dekade ähnlich inflationär wie in den 1970er-Jahren verlaufen sollte, errechne sich ein Preis von 8.900 Dollar per Ende 2030.
Wie dem Report zu entnehmen ist, erwartet der Vermögensverwalter für das angebrochene Jahrzehnt deutliche Umbrüche mit positiven Auswirkungen auf den Goldpreis. Das ungebrochene Vertrauen in Gold basiert dabei in erster Linie auf dem Verständnis der monetären Geschichte. Milton Friedman habe es treffend formuliert, als er feststellte, dass es nichts Dauerhafteres gebe als ein Provisorium. Als ein scheinbar dauerhaftes Provisorium habe sich die Ankündigung von Richard Nixon im Jahre 1971 entpuppt, die Goldkonvertibilität "vorübergehend" auszusetzen. Mittlerweile dauere dieses Provisorium bereits fast ein halbes Jahrhundert an. Man werde nicht müde auf die systemischen Probleme, welche der Schritt letztlich verursacht habe, hinzuweisen und diese zu dokumentieren. Womöglich lasse sich die nicht-Nachhaltigkeit des Systems am besten in folgendem Chart zusammenfassen.
Die Gesamtverschuldung folge eindeutig einem exponentiellen Wachstumspfad. Gerade in Zeiten einer Pandemie sollte eine erhöhte Sensibilität hinsichtlich Exponentialfunktionen gegeben sein. Dennoch werde die Nachhaltigkeit des schuldenbasierten Geldsystems von den konventionellen Medien nicht hinterfragt. Aus Sicht der Experten ist das ungedeckte Geldsystem in der derzeitigen Form mit einem Ablaufdatum versehen. Für Anleger und Investoren werden die kommenden Jahre zweifelsfrei herausfordernd, unterstellt Incrementum. Auch deshalb glauben die Studienautoren heute mehr denn je an Gold.
Minenaktien: Die Party hat begonnen
Die Studienautoren widmen im diesjährigen "In Gold We Trust-Report" widmet dem Minensektor erheblich mehr Raum als in den vergangenen Jahren. Wie es erläuternd heißt, ist dies dem überzeugenden Investment-Case im Rahmen eines zunehmend positiver werdenden makroökonomischen Umfelds geschuldet.
Zunächst wirft Incrementum dabei einen Blick in die jüngere Historie. Nach einer ernüchternden und frustrierenden Baisse hätten Investments in Gold- und Silberaktien - im wahrsten Sinne des Wortes - Minenfeldern geglichen. Denn die Marktteilnehmern hätten sich mit einem kontinuierlichen und frustrierenden Kursrückgang konfrontiert gesehen, der in der zweiten Hälfte des Jahres 2011 begonnen und Ende 2015 seinen Tiefpunkt erreicht habe. Dieser frustrierende Bärenmarkt habe viele Investoren veranlasst, dem Sektor den Rücken zu kehren. Mining-Investoren seien oftmals nicht besonders geduldig und verlangten zeitnah hohe Renditen. Leider seien für Investitionen in dieser Branche Durchhaltevermögen, Leidensfähigkeit und Nerven wie Drahtseile erforderlich.
Wie in den meisten Bullenmärkten habe die neue Bullenmarkt-Phase bei Gold 2016 sehr langsam begonnen und erst Mitte 2019 richtig an Fahrt gewonnen. Sowohl für Gold- als auch für Silberaktien seien die ersten acht Monate des Jahres 2016 hingegen spektakulär gewesen. Der Gold Bugs Index (HUI) habe Anfang August einen Höchststand von 284 Punkten erreicht, was einem Anstieg von 153 Prozent in etwas mehr als acht Monaten entsprochen habe.
Zu diesem Zeitpunkt habe der Goldpreis unter dem Niveau von 1.350 Dollar/Unze gelegen, während Silber auf 20- 21 Dollar/Unze gestiegen sei, wobei es beiden Metallen nicht gelungen sei, wichtige Widerstandsniveaus zu durchbrechen. Von Mitte 2016 bis Mitte 2019 habe sich der Goldpreis sehr zäh bewegt und trotz erheblich verbesserter Fundamentaldaten habe er drei Jahre benötigt, um den Höchststand von 2016 zu durchbrechen. Der nachfolgende Chart zeigt dabei die Performance der Minenaktien (XAU-Index) im Verhältnis zum breiteren Markt (S&P 500). Der Vergleich illustriert laut Incrementum eindrucksvoll, wie günstig Goldaktien im Vergleich zum US-Aktienmarkt aktuell bewertet sind.
Diese Underperformance der Minenaktien werde besonders deutlich, wenn man einen noch längerfristigeren Vergleich anstelle. Der älteste verfügbare Goldminenindex, der "Barron's-Gold-Mining-Index" (BGMI), befinde sich im Vergleich zu Gold derzeit de facto am niedrigsten Stand seit 78 Jahren. Darüber hinaus liege der aktuelle Wert meilenweit unter dem langfristigen Median von 1,46x.
Der Höchststand im HUI von 285 Punkten aus dem Jahr 2016 sei vor kurzem angetestet worden, aber noch nicht nachhaltig durchbrochen worden, obwohl der Goldpreis mittlerweile um 400 Dollar höher stehe als 2016. Dies sei erwähnenswert, denn, wenn sich der Markt aktuell ähnlich wie im Jahr 2016 verhalten sollte, müsste der HUI schon signifikant höher stehen. Die zusätzlichen 400 Dollar/Unze und die deutlich gefallenen Energiepreise führten zu einer beträchtlichen Ausweitung der Marge und der Cashflows.
Beim Blick auf das laufende Jahr zeige sich, dass dieses mit einem wenig volatilen Seitwärtslauf begonnen habe, ehe im Zuge der Coronakrise ein brutaler Abverkauf stattgefunden habe. Innerhalb weniger Handelstage sei der HUI von 245 Punkten auf 142 kollabiert, ehe die Minenaktien wie Phönix aus der Asche aufgestiegen seien und sich innerhalb weniger Wochen bei hohem Handelsvolumen verdoppelt hätten.
Wichtig erscheint den Incrementum-Experten, dass derzeit - langsam, aber sicher - eine Sektorrotation im Gange sei. Wenn man einen Blick auf die relative Stärke von Minenaktien (GDX) gegenüber dem (ehemals) führenden Sektor am Aktienmarkt, den Technologieaktien (QQQ), werfe, stelle man fest, dass die Minenaktien zuletzt massiv relative Stärke aufgebaut hätten. Dies zeige, dass die Attraktivität des Minensektors langsam wahrgenommen werde und sich die technische Situation sukzessive verbessere.
Fazit zu den Minenaktien
Incrementum ist bezüglich der Minenaktien weiterhin der festen Überzeugung, dass der vierjährige Bärenmarkt dazu geführt hat, dass ein Großteil der Mining-Unternehmen nun auf einem solideren Fundament steht. Die Produzenten seien nun schlanker, hätten ihre Verschuldung abgebaut und würden in Zukunft stärker von steigenden Goldpreisen profitieren. Insofern seien aktuell die attraktivsten Bewertungsniveaus seit vielen Jahren vorzufinden. Dies bestätige auch der nachfolgende "Murenbeeld Valuation Oscillator".
Als zusätzlichen Bonus hätten die Unternehmen im Gegensatz zur vorherigen Hausse damit begonnen, Kapital an ihre Aktionäre auszuschütten. Dies sei vor zehn Jahren beinahe ein Ding der Unmöglichkeit gewesen, mit Ausnahme der größten Produzenten, die damals niedrige Dividenden ausgeschüttet hätten. Heute zahlten dagegen Unternehmen aller Größenordnungen Dividenden aus oder kauften Aktien zurück. Immer mehr Unternehmen koppelten ihre Ausschüttungsquote an einen Prozentsatz des operativen Cashflows oder den Goldpreis.
Incrementum geht davon aus, dass sich die M&A-Aktivitäten fortsetzen werden. Vom gesamten Minen- und Bergbausektor sei Gold möglicherweise der am stärksten fragmentierte Subsektor, insofern erscheine eine weitere Konsolidierung wahrscheinlich. Die geschätzten Kollegen bei Pollitt & Co. hätten in diesem Zusammenhang analysierten, dass 25 Unternehmen für 45 Prozent der gesamten Goldproduktion verantwortlich seien. In Relation sei die Fragmentierung extrem hoch, während zum Vergleich 50 Prozent der weltweiten Eisenerzproduktion von vier Unternehmen stammten. Ähnliches gelte für die Kupferförderung, hier stamme 50 Prozent der Förderung von zehn Unternehmen.
Die von Incrementum in den Vorjahren aufgestellte Hypothese lautet: Gold-Bullenmärkte müssen stets von den Minenaktien bestätigt werden. Daher hat man auch die Dynamik innerhalb des Minen-Sektors analysiert und ist dabei zu dem Ergebnis gekommen, dass es so aussehe, als würde der Risikoappetit ganz langsam wieder zurückkehren. Der VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF zeige gegenüber dem VanEck Vectors Gold Miners ETF leichte relative Schwäche. Vergleiche man Silberminenaktien, wofür man den "Silver Miners ETF" herangezogen hat, mit dem VanEck Vectors Gold Miners ETF, so zeige sich ebenfalls, dass bislang noch recht wenig Momentum vorhanden sei. Eine starke Outperformance der Silberminer gegen den breiten Goldminenindex hält Incrementum für einen verlässlichen Indikator für steigenden Risikoappetit und somit die nächste Stufe des Bullenmarktzyklus’.
Einer der beliebtesten Charts des letztjährigen "In Gold We Trust"-Reports zeigt alle Bullenmärkte des "Barrons-Gold-Mining-Index" (BGMI) seit 1942. Wie die Studienautoren erklären, sei zu erkennen, dass der aktuelle Aufwärtstrend im Vergleich zu vorangegangenen Bullenmärkten noch relativ schwach ausfalle. Sollten wir uns wirklich am Beginn einer ausgeprägten Trendphase bei den Minen befinden - wovon man bei Incrementum ausgeht - so dürfte noch ausreichend Aufwärtspotenzial vorhanden sein. Zudem erkenne man, dass jeder Bullenmarkt stets mit einem parabolischen Aufwärtstrend geendet habe, der im Schnitt neun Monate gedauert und zumindest eine Kursverdopplung mit sich gebracht habe.
Das gegenwärtige Umfeld biete möglicherweise eine einmalige Investitionsmöglichkeit. Blicke man auf die 1970er-Jahre zurück, sei die Performance der Goldminenaktien beeindruckend gewesen. Besonders spektakulär sei damals die Entwicklung der Junior-Explorer und die der kleineren Produzenten ausgefallen, die speziell am Ende des Zyklus zwischen 1979 und 1980 ralliert hätten. Aus diesem Grund könne in der aktuellen Hausse die Beimischung von zusätzlichem Mining-Risiko eine bedeutende Erhöhung des "Drehmoments" im Portfolio darstellen.
Ergänzend findet auch noch Erwähnungf, das sich die Gold/SilberRatio nahe an historischen Höchstständen bewege und sich früher oder später umkehren sollte. Ein Rückgang des Verhältnisses auf 40 oder 50 in den nächsten Jahren würde der Cash-Flow-Generierung der Silberproduzenten massiven Aufwind verleihen, so das Urteil.
Zusammengefasst sind aus der Sicht von Incrementum die nachfolgenden Punkte die wichtigsten positiven Entwicklungen im Mining-Sektor:
• Die Rentabilität der Produzenten ist in den letzten Quartalen allmählich gestiegen, während die Verschuldung abgebaut wurde. Kapitaldisziplin und Kostenkontrolle werden weiterhin rigoros verfolgt.
• Der Schwerpunkt des Sektors liegt nach wie vor darauf, die Margen und Cashflows für die Aktionäre zu steigern und ein breiteres Universum von Investoren anzuziehen.
• Niedrige Energiepreise und ein starker US-Dollar gegenüber schwachen Lokalwährungen sorgen für weiteren Rückenwind.
• Der technologische Wandel wird im Minensektor die Spreu vom Weizen trennen und schafft neue Möglichkeiten der Effizienzsteigerung bei Exploration und Förderung.
• Minenaktien sind im Vergleich zu Gold und zu anderen Sektoren historisch betrachtet höchst attraktiv bewertet.
• Die konstruktiven Fusionen und Übernahmen im Edelmetallsektor sollten fortgesetzt werden.
• Viele Minenaktien sind bei hohem Volumen ausgebrochen. Generalisten wie z. B. institutionelle Investoren steigen langsam wieder in den Sektor ein.
Trotz dieser positiven Entwicklungen gebe es weiterhin nur wenige Sektoren, die von der Anlegergemeinschaft stärker untergewichtet würden als der Bergbausektor. Dies zeige sich an der fast zwergenhaften Marktkapitalisierung des Sektors. Insofern erwartet Incrementum, dass die Minenaktien - und ihre Aktionäre - nach einer zermürbenden Durststrecke in den nächsten Jahren eine reiche Ernte einfahren werden. Nun liege es aber an der Branche, die in den letzten Jahren gemachten Versprechen einzulösen und neues Anlegervertrauen aufzubauen.
