Seit 35 Jahren ist Peter Oppenheimer den Geheimnissen der Finanzmärkte auf der Spur. Als er seinen ersten Job als Researchanalyst antrat, warf die zehnjährige US-Bundesanleihe rund elf Prozent Rendite ab, der US-Aktienindex Dow Jones pendelte bei 1.500 Punkten, einen DAX gab es noch gar nicht. Der größte Supercomputer hatte weniger Leistung als heute ein iPhone, Microsoft war noch ein Start-up. Oppenheimer hat epochale Aktienmarktcrashs und atemberaubende Kursrallys miterlebt.

Auch wenn sich die Welt dramatisch verändert hat, gibt es Konstanten in die Gegenwart. Oppenheimer spricht von sich wiederholenden Mustern in Wirtschaft und Finanzmärkten, die sich mehr als 100 Jahre zurückverfolgen lassen. Anleger, die diese Wechselwirkungen durchschauen und Signale richtig deuten, können ihre Rendite deutlich steigern oder zumindest den größten Risiken aus dem Weg gehen. Inzwischen ist Oppenheimer Chef des globalen Aktienresearchs der Investmentbank Goldman Sachs und somit eine der einflussreichsten Stimmen der Wall Street. In €uro am Sonntag spricht er über Aktienmarktzyklen, aber auch über die ganz aktuellen Themen: die Auswirkungen der Corona-Krise auf Volkswirtschaft und Unternehmen; die außergewöhnliche Bedeutung der Präsidentschaftswahl in den USA auch für die europäischen Märkte; aussichtsreiche Investments in einer auch für Anleger aufreibenden Zeit.

€uro am Sonntag: Herr Oppenheimer, in Ihrem Buch ("The Long Good Buy") beschreiben Sie vier Phasen des Aktienmarktzyklus - Hoffnung, Wachstum, Optimismus und Verzweiflung. Wo befinden wir uns aktuell? Und vor allem: Was heißt das für die Kurse?

Peter Oppenheimer: Die außerordentlichen Renditen 2019 stimmten mit der klassischen Optimismus-Phase überein, die Sie am Ende eines Bullenmarkts sehen. Die Hoffnungsphase - der erste Teil eines neuen Zyklus, der normalerweise in einer Rezession beginnt - ist in der Regel ein kurzer Zeitraum, in dem sich der Markt von seiner Tiefstbewertung erholt. Diese Phase ist für Anleger von entscheidender Bedeutung, da sie tendenziell den stärksten Teil des Zyklus darstellt - mit einer Rendite von im Schnitt 60 Prozent und einem noch stärkeren Anstieg der Bewertungen, da die Gewinne normalerweise noch rückläufig sind. Wenn wir von der anfänglichen Hoffnungsphase zu einer nachhaltigeren Wachstumsphase übergehen, wäre es nicht ungewöhnlich, dass der Markt kurzfristig einen Rückschlag erleidet, wenn sich die in der Hoffnungsphase freigesetzten Animal Spirits als zu optimistisch erweisen.

Passt eine Pandemie wirklich in die bekannten Finanzmarkt-Muster?

Das war eine ungewöhnliche Rezession, nicht nur angesichts der Tiefe und globalen Reichweite, sondern auch, weil sie nicht durch wirtschaftliche Faktoren oder Marktfaktoren ausgelöst wurde. Es gab keinen starken Anstieg der Zinssätze oder Inflationserwartungen oder eine Finanzblase - Entwicklungen, die bisher den meisten Bärenmärkten vorangingen. Stattdessen ist diese Rezession eine Folge gezielter Maßnahmen zur Einschränkung der Wirtschaftstätigkeit als Reaktion auf eine globale Pandemie. Diese Art von Rezession und Bärenmarkt unterscheidet sich tendenziell von den typischeren zyklischen Bärenmärkten, die durch wirtschaftliche Faktoren ausgelöst werden, und den weniger verbreiteten strukturellen Bärenmärkten, denen normalerweise Preisblasen für Vermögenswerte vorausgehen und die mit Immobilien- und Bankenkrisen verbunden sind.

Wie lange dauern solche Krisen im Normalfall?

In der Vergangenheit konnten wir für ereignisgesteuerte Bärenmärkte einen durchschnittlichen Rückgang von rund 30 Prozent beobachten, es dauerte neun Monate, bis sie einen Tiefpunkt erreichten, und sie erholten sich innerhalb von 15 Monaten vollständig. In diesem Zusammenhang scheint der Bärenmarkt von 2020 Sinn zu machen - er war scharf und kurzlebig. Allerdings war die Geschwindigkeit des Zusammenbruchs und auch der Erholung schneller, nicht zuletzt durch ausgesprochen starke politische Stimulus-Programme.

Kann man den Wechsel von einer Phase des Aktienzyklus in die nächste überhaupt voraussagen?

Eine Möglichkeit ist unser Bären-Bullenmarkt-Indikator. Basierend auf sechs Variablen - Bewertung, Renditekurve, Wachstumsdynamik, Inflation, Balance im Privatsektor und Arbeitslosigkeit - soll dieser Indikator Extreme an der Spitze eines Bullenmarkts und am Tiefpunkt eines Bärenmarkts erfassen. Der Indikator deutet jetzt auf ein geringes Risiko für einen weiteren Bärenmarkt hin, obwohl die Bewertungen derzeit relativ hoch sind. Während diese hohen Bewertungen die langfristigen Renditen für Anleger einschränken könnten, ist es sehr wahrscheinlich, dass sich dieser Zyklus erst in einem frühen Stadium befindet und genügend Zeit hat, sich zu entwickeln. Derzeit deutet der Indikator auf zweistellige Renditen für globale Aktien in den nächsten fünf Jahren hin.

Wie lange wird es dauern, bis die Wirtschaftsleistung wieder das Vorkrisenniveau erreicht hat?

Angenommen, dass in diesem Jahr mindestens ein Impfstoff zugelassen wird und dass bis zum Ende des zweiten und dritten Quartals 2021 ein Großteil der US-amerikanischen und europäischen Bevölkerung geimpft ist, gehen wir davon aus, dass das weltweite BIP in der ersten Hälfte des Jahres 2021 wieder auf den Stand vor dem Covid-Schock zurückkehrt. Für den Euroraum erwarten wir das in der zweiten Hälfte des kommenden Jahres.

Was heißt das für die Unternehmensgewinne?

In unserem Basisszenario erwarten wir, dass der Gewinn je Aktie des S & P 500 in diesem Jahr um 21 Prozent sinken und 2021 um 30 Prozent steigen wird und über dem Niveau von 2019 endet. Für Europa erwarten wir, dass die Gewinne in diesem Jahr um 33 Prozent sinken und sich in den nächsten zwei Jahren um 26 und acht Prozent erholen. Die Gewinne sollten 2020 weniger sinken als während der globalen Finanzkrise, da die Regierungen sehr schnell Urlaubs- und Kurzarbeitsprogramme eingeführt haben, die die Beschäftigungs- und Nettoeinkommensmargen der Unternehmen schützen.

Seit der Finanzkrise haben sich Value- Aktien, also niedrig bewertete Papiere, deutlich schlechter entwickelt als Wachstumswerte ("Growth"). Das ist eine ungewöhnlich lange Schwächephase einer eigentlich sehr erfolgreichen Strategie. Was sind die Gründe?

Es gibt drei Hauptgründe: Niedrigere Zinssätze haben den Wert erhöht, der für längerfristige Growth-Unternehmen gezahlt wird - auf Kosten von wirtschaftlich empfindlicheren Unternehmen und solchen mit günstigen Bewertungen. Der zweite Grund ist ein Rückgang der langfristigen Wachstumserwartungen sowie eine größere Un- sicherheit über das Wachstum. Langsameres Wachstum bedeutet, dass Unternehmen, von denen angenommen wird, dass sie Wachstum erzielen können, als wertvoller angesehen werden, und dies umso mehr, da der risikofreie Zinssatz eingebrochen ist. Der letzte Grund ist die Teilung der Branchenrenditen mit einem beeindruckenden Wachstum der Renditen im Technologiesektor und gleichzeitig einem Rückgang der Renditen im Finanz- oder im Ölsektor. Wenn wir uns zudem den weltweiten Aktienmarkt ohne den Technologiesektor anschauen, sehen wir, dass die Gewinne je Aktie seit der Krise von 2008 keine Fortschritte erzielt haben.

Was muss passieren, damit der Trend dreht?

Die beiden wichtigsten Treiber wären ein Anstieg der Inflationserwartungen beziehungsweise Anleiherenditen und ein Anstieg des Wachstums. Die beiden bewegen sich normalerweise zusammen. Während der allgemeine Trend nach der Finanzkrise darin bestand, die Lockerung der Geldpolitik durch eine Straffung der Fiskalpolitik auszugleichen, ist es wahrscheinlicher, dass der derzeitige neue wirtschaftspolitische Ansatz, der extrem niedrige Zinssätze und Forward Guidance sowie eine massive Lockerung der öffentlichen Finanzen umfasst, eine Auswirkung auf die Inflationserwartungen hat. Wir erwarten auch eine starke Erholung des globalen Wachstums im Jahr 2021. Beides zusammen sollte Value und zyklische Aktien relativ gesehen unterstützen.

Techriesen wie Microsoft und Apple sind an den Aktienmärkten inzwischen hoch bewertet. Droht dort eine scharfe Korrektur?

Die Technologie war im letzten Zyklus der größte Gewinner. Das wird wahrscheinlich noch einige Zeit so bleiben. Zwar sind die FAANG-Aktien größer als das jährliche Bruttoinlandsprodukt Japans und das jährliche BIP Deutschlands. Aber diese Unternehmen verändern die Art und Weise, wie wir Geschäfte machen und wie Verbraucher konsumieren. Die aktuelle Krise hat diese Trends beschleunigt: Unternehmen nutzen immer mehr die Cloud, Verbraucher kaufen häufiger online ein. Dieser Sektor dürfte mittelfristig führend bleiben, auch wenn es zu einer Rotation hin zu mehr Value-Unternehmen kommt, wenn sich die Wirtschaftstätigkeit in den nächsten Monaten verbessert.

Die USA wählen aktuell ihren Präsidenten. Welchen Effekt hätte ein Wahlsieg von Herausforderer Joe Biden von den Demokraten auf die amerikanischen Unternehmen?

Aus Gewinnsicht könnte ein demokratischer Erfolg einen leicht positiven Nettoeffekt auf die Entwicklung der S & P- 500-Gewinne haben. Der tatsächliche Effekt hängt von der Reihenfolge und dem Umfang der Unternehmensteuerreform und des Konjunkturpakets ab.

Wie werden die europäischen Aktienmärkte auf den Ausgang der US-Wahl reagieren?

In Europa würde ein demokratischer Gewinn zyklische Werte begünstigen: Value-Aktien, Aktien mit China-Exposure und erneuerbare Energien. Der Dollar würde wahrscheinlich wieder fallen, was mehr inländisch fokussierten Unternehmen gegenüber jenen mit US-Engagement helfen dürfte. Ein republikanischer Sieg im Weißen Haus und im Senat würde wahrscheinlich die Momentum-Unternehmen, beispielsweise im Technologiebereich, begünstigen, genauso wie etwas defensivere Aktien. Ein umstrittenes Ergebnis wäre wahrscheinlich ein Risk-off-Ereignis, das Value- und Zykliker-Sektoren träfe und die Eigenkapitalkosten auf dem gesamten Markt erhöht.

Wie gefährlich sind die Spannungen zwischen den USA und China für die Aktienmärkte, insbesondere den deutschen?

Es ist sicherlich richtig, dass die politischen Spannungen zusammen mit möglichen Zolleskalationen amerikanische und globale Aktien schon vor dem Ausbruch von Covid-19 geprägt haben. Das liegt an Währungskurseffekten und einem erhöhten Protektionismusrisiko, mit dem Unternehmen, die stark international arbeiten, zu kämpfen haben. Beides trifft für europäische Aktien und insbesondere für deutsche Aktien zu: Der DAX erzielt 65 Prozent seiner Umsatzerlöse außerhalb des Euroraums, und davon 18 Prozent in Asien. Das unterschätzt jedoch wahrscheinlich das Engagement der Automobilhersteller in China, da der Vertrieb dort über Joint Ventures läuft. 15 Prozent der DAX-Ergebnisse werden in China erzielt.

Würde sich die Stimmung unter einem Präsidenten Biden verbessern?

Die Androhung und Einführung von Zöllen, insbesondere im Austausch mit China, hat gerade im Jahr 2019 die Märkte bewegt. Während eine Biden- Präsidentschaft die Aussichten für die Beziehungen zwischen den USA und China kaum verbessern dürfte, würde eine neue Regierung Zolldrohungen wahrscheinlich weniger als "Waffe der Wahl" betrachten. Wir gehen davon aus, dass sie stattdessen einen multilateralen Ansatz bevorzugen würde. Genauso denken wir, dass der Markt eine weitere Tarifeskalation für weniger wahrscheinlich halten würde und stattdessen eine gewisse Wahrscheinlichkeit für eine Umkehr einpreisen könnte.

Welche Aktien bieten aktuell die besten Chancen?

Wir erwarten steigende Anleiherenditen und ein verbessertes Wachstum, das gilt noch mehr, wenn zeitnah ein Impfstoff verfügbar ist. Daher positionieren wir uns taktisch für eine vorübergehende Rotation in Value und Zykliker. Was Sektoren angeht, haben wir gerade Banken hochgestuft, genauso wie den Automobilsektor und Basisressourcen. Wir mögen auch Unternehmen, die von einer Erhöhung der Haushaltsausgaben profitieren würden. Für besonders interessant halten wir unseren "Fiscal Infrastructure Basket", der Unternehmen aus Europa ohne Großbritannien umfasst, die mehr als 30 Prozent ihres Umsatzes in Kontinentaleuropa erwirtschaften und in Bereichen tätig sind, in denen Regierungen investieren oder voraussichtlich investieren werden. Dazu zählen erneuerbare Energien, Bau & Materialien, Industrie, Technologie-Unternehmen mit bestehenden Regierungsverträgen und Verteidigung.
 

Vita:

Peter C. Oppenheimer

ist bei Goldman Sachs Chefstratege für den globalen Aktienmarkt und leitet das europäische Macro Research. Bis 2002 arbeitete er als Chef-Investmentstratege bei HSBC. In seiner Freizeit fährt er gern Rad und malt. In seinem neuen Buch ("The Long Good Buy") analysiert Oppenheimer die Zyklen der Aktienmärkte.
 

Goldman Sachs:

Legende der Wall Street

Der Finanzkonzern wurde 1869 in New York von dem in Bayern geborenen Einwanderer Marcus Goldman gegründet. Später verstärkte sein Schwiegersohn Samuel Sachs das Geschäft. Heute gehört Goldman Sachs zu den führenden globalen Häusern im Investmentbanking, Wertpapierhandel und in der Vermögensverwaltung. 2019 erzielte der Konzern bei einem Umsatz von 36,6 Milliarden Dollar einen Nettogewinn von 8,5 Milliarden Dollar. Die Aktie ist Mitglied im Dow-Jones-Index.