Der Goldpreis hat jüngst am 06. Juni bei 1.293,50 Dollar je Feinunze ein neues Jahreshoch markiert. Das nährt bei den Anhängern des gelben Edelmetalls die Hoffnungen auf einen neuen nachhaltigen Preisaufschwung.

Fast zeitgleich mit dem Gold-Jahreshoch hat die in Liechtenstein ansässige unabhängige Anlage- und Vermögensverwaltungsgesellschaft Incrementum am 01. Juni ihren jährlichen Gold-Report veröffentlicht. In der elften Auflage dieses Berichts beleuchten die beiden Autoren Mark Valek und Ronald-Peter Stöferle unter dem Motto "In Gold we Trust" in zwölf Kapiteln auf 179 Seiten die Aussichten für Gold und Goldaktien.

Als eine der umfassendsten Goldstudien weltweit hat es der Bericht zu einem Standardwerk für Leserschaft mit Interesse an Edelmetallen gebracht. So fand der Bericht in den Jahren zuvor in Zeitungsartikeln in mehr als 60 Ländern Erwähnung. Börse Online berichtet auf den nachfolgenden Seiten, was die Einschätzung der Goldexperten von Incrementum in diesem Jahr ausfällt. Vor allem Gold-Optimisten dürften daran Gefallen finden, weil die Autoren weiterhin sehr positiv für Gold-Investments gestimmt sind.

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Goldminen-Aktien - Die Ausgangslage



Seit der vergangenen Ausgabe des "In Gold we Trust"-Reports erlebte der Gold Bugs Index (kurz HUI) eine Berg- und Talfahrt. Seit Jahresbeginn hat sich das Blatt laut Valek und Stöferle wieder gewendet und das technische Bild klar aufgehellt (Anmerkung der Redaktion: neutrale Beobachter könnten beim Blick auf den Einjahreschart auch nur zum Fazit eines intakten Seitwärtstrends kommen). Zudem weise die Marktkapitalisierung der Goldminenunternehmen eine beträchtliche Bewertungsdiskrepanz gegenüber anderen Anlageklassen auf.

So werde der die 16 größten ungehedgten Goldproduzenten beinhaltende HUI-Index mit lediglich 99 Milliarden Dollar bewertet. Diese Summe betrage 0,4 Prozent der Marktkapitalisierung aller Titel im S&P 500 Index. Allein Apple sei um 720 Prozent höher kapitalisiert als alle 16 Index-Unternehmen. Alleine mit dem derzeitigen Cash-Bestand von Apple könnte man entweder 2,5 Mal den Gold Bugs Index oder wahlweise auch 6.500 Tonnen Gold kaufen. Nach den USA wäre Apple gemäß dieses Gedankenspiels somit der zweitgrößte Goldhalter der Welt.



Bei einem Vergleich aller Bullenmärkte des Barrons Gold Mining Index (BGMI) seit 1942 kommen Valek und Stöferle zu dem Schluss, dass der aktuelle Aufwärtstrend im Vergleich zu vorangegangenen noch relativ kurz und schwach ausfällt. Sollte sich der Markt wirklich am Beginn einer ausgeprägten Trendphase bei den Minen befinden - wovon die Autoren ausgehen - so dürfte noch ausreichend Aufwärtspotenzial vorhanden sein.



Ein Blick in die jüngere Vergangenheit zeigt außerdem, dass trotz einer zunehmenden Stabilisierung der Fundamentaldaten des Bergbausektors bereits 2014 und 2015 Ende 2015 die finale Kapitulation des Sektors einsetzte. Dies lasse sich daran erkennen, dass Minenaktien zu diesem Zeitpunkt die schlechteste Fünf- und Zehn-Jahres rollierende Performance seit 90 Jahren aufwiesen. Relativ zum S&P markierten Minentitel im Zuge dieser finalen Trendbeschleunigung demnach ein Allzeit-Tief und das Preis-Buchwert-Verhältnis lag auf dem tiefsten Stand seit Beginn der Aufzeichnungen vor mehr als 40 Jahren. Ein Vergleich mit früheren Bärenmärkten mache deutlich, wie historisch einzigartig der jüngste Bärenmarkt gewesen sei.



Sehe man sich die Minenaktien in Relation zum breiten Aktienmarkt an, so erkenne man, dass dem Goldsektor seit 2011 extrem viel Skepsis entgegengebracht werde. Das Verhältnis liege derzeit auf dem gleichen Stand wie im Jahre 2001, als der Goldpreis bei 300 Dollar notierte und der große Bullenmarkt bei den Minenaktien begann. Sollte das 20 Jahres Hoch auf Wochenbasis aus dem Jahr 2011 wieder erreicht werden, müsste der Philadelphia Gold und Silber Index auf 460 Punkte steigen. Das entspräche bei einem gleichbleibendem S&P 500 einem Kursplus von mehr als 370 Prozent. Auch wenn solche Zahlen auf den ersten Blick utopisch erschienen, dürfe nicht vergessen werden, dass der Edelmetallsektor in der Vergangenheit oftmals euphorische Trendphasen durchlebt habe. Vor allem in Zeiten steigender Inflationsraten und eines Vertrauensschwunds in das Geldsystem seien solche Indexstände vorstellbar.

Auch was die operativen Ergebnisse angehe, zeichne sich ein klar positiver Trend ab. Die Branche dürfte gelernt haben, mit den niedrigen Preisen zu leben. 2012 und 2013 hätten die Unternehmen im HUI-Index noch signifikant negative Free Cash Flows erwirtschaftet. Die Ertragslage habe sich in den Folgejahren aber deutlich aufgehellt. Im Vorjahr hätten die Miner einen Free Cash Flow von 4,8 Milliarden Dollar generiert, was den Rekordwert von 2011 übertroffen habe.

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Goldminen-Aktien - Das Fazit



Um die Ausgangslage bei Minen-Aktien umfassend zu würdigen, erinnern Valek und Stöferle auch noch an folgende positiven und negativen Tatsachen: Die Goldproduzenten hätte es in den vergangenen Jahren durch umfangreiche Einsparungsmaßnahmen geschafft, die Förderkosten deutlich zu senken. Geholfen hätten in diesem Zusammenhang sicherlich auch die deutlich gefallenen Energiepreise, die traditionell einen signifikanten Anteil an den reinen Förderkosten ausmachen. Viele Produzenten hätten zudem massive Ausgabenkürzungen bei den jährlichen Explorationsausgaben gemacht. Da die Goldreservenbasis durch den Goldabbau stetig falle, erwarten die Autoren in den nächsten Jahren eine deutliche Beschleunigung der Übernahmeaktivitäten - insbesondere gelte das für Explorer und Developern mit Projekten in politisch stabilen Regionen wie Australien und Nordamerika. Die jüngste Übernahme von Integra Gold im Mai durch Eldorado Gold bestätige diese Einschätzung.

Obwohl in den Vorjahren ein Schuldenabbau stattgefunden habe, seien die Titel im Amex Gold Bugs Index mit insgesamt 16 Mrd. Dollar weiterhin hoch verschuldet. Die enorme Kapitalintensität des Sektors führe dazu, dass selbst in Haussejahren des Goldpreises viele Unternehmen Verluste verzeichnen. Um diese Verluste bzw. Mega-Übernahmen zu finanzieren, emittierten die Unternehmen im großen Stile neue Aktien. Ironischerweise könnten die viel gescholtenen Notenbanker hier Vorbild bei der Inflationierungspolitik gewesen sein. Die Verwässerung der Aktionärsstruktur sei einer der wesentlichsten Gründe für die enttäuschende Entwicklung des Sektors.



Kurzfristig scheine die technische Lage etwas zu optimistisch zu sein. Wie anhand des Optix-Index zu erkennen sei, nähere sich die Stimmung im GDX Index bereits einem optimistischen Extrem. Hier könnte - auch passend zum saisonalen Verlauf der Miner - ein sommerlicher Rücksetzer nach Ansicht der Autoren hervorragende Einstiegsmöglichkeiten bieten.



Insgesamt sind Valek und Stöferle der festen Überzeugung, dass der vierjährige Bärenmarkt dazu geführt hat, dass ein Großteil der Mining-Unternehmen nun auf einem solideren Fundament stehe. Die operativen Anstrengungen hätten dazu geführt, dass die Produzenten nun schlanker seien, Verschuldung abgebaut hätten und stärker von steigenden Goldpreisen profitieren würden. Einen Vorgeschmack auf dieses asymmetrische Auszahlungsprofil und den erhöhten Hebel auf steigende Goldpreise hätten bereits die ersten Monate des Vorjahres geliefert, als die Minenaktien eine Rally von 180 Prozent markierten, während Gold gleichzeitig nur um 28 Prozent fester tendierte.

Des Weiteren stimmt die Autoren zuversichtlich, dass es momentan wenige Sektoren gibt, die seitens der Investment-Community stärker untergewichtet werden als der Mining-Sektor. Dies beweise die beinahe zwergenhafte Marktkapitalisierung des Sektors. Insofern rechnet Incrementum damit, dass die Minenunternehmen nach einer zermürbenden Durststrecke nun in den nächsten Jahren die Ernte einfahren werden. Jedoch gelte es für die Branche auch, die Versprechungen der vergangenen Jahre einzulösen und neues Vertrauenskapital gegenüber der Investorenschaft aufzubauen.

Antizyklische Investoren fänden im Edelmetallsektor auf Sicht der nächsten Jahre eine attraktive Nische mit einem hervorragenden Chance-Risiko-Verhältnis vor. Der Fokus sollte weiterhin auf konservative Unternehmen gesetzt werden, die nicht nur Wachstum um jeden Preis auf der Agenda hätten, sondern bei denen die Interessen der Aktionäre im Vordergrund stünden. Bewertungstechnisch erscheine das Wachstum von Free Cash-Flow, Goldreserven je Aktie und Gewinnwachstum je Aktie als wichtigste Kennzahlen. Der Papiergeldflut sollte man besonders in diesem Sektor entgehen können, vor allem wenn man sich gegen die Inflationierung seitens der Notenbanken absichern möchte.

Incrementum konzentriert sich derzeit auf Developer und Emerging Producer. Ausgehende von der hauseigenen Prämisse, dass sich Gold nun wieder im Bullenmarkt befinde, rechnet man mittelfristig mit einer fallenden Gold-Silber-Ratio. In diesem Szenario müssten sich besonders bei Silberminern herausragende Investmentopportunitäten ergeben, heißt es.

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Goldmarkt - Die Ausgangslage



Mit Blick auf die Ausgangslage im Umfeld spricht Incrementum von einem Zeitalter eines fortgeschrittenen monetären Surrealismus. Allein im 1. Quartal 2017 seien seitens der größten Notenbanken 1.000 Milliarden Dollar an Zentralbankgeld geschaffen worden. Die geschöpften Gelder seien freilich nicht karitativ eingesetzt, sondern für den Aufkauf von Finanztiteln verwendet worden. Obwohl die global anhaltende "liquidity supernova" derzeit weiterhin für "angespannte Ruhe" an den Finanzmärkten sorge, sind Valek und Stöferle der festen Überzeugung, dass sich die wahren Kosten dieses monetären Wahnsinns noch offenbaren werden.



Auch dieses Jahr finden es die Autoren wichtig daran zu erinnern, dass die Überschuldung in den meisten Volkswirtschaften unbemerkt voranschreitet. Stellvertretend führen sie als Beispiel die USA an. Dort habe das Verhältnis zwischen der volkswirtschaftlichen Gesamtverschuldung und dem Bruttoinlandsprodukt der USA in den vergangenen 150 Jahren meist bei rund 150 Prozent gelegen. Historisch gebe es nur zwei wesentliche Ausnahmen: Einerseits die 1920er Jahre, in denen durch eine starke Kreditausweitung die Grundlage für den Börsencrash und die Große Depression gelegt wurde, und andererseits die aktuelle Phase, welche ihren Ursprung in den 1970er-Jahren hat.

Während nach der Großen Depression die Gesamtverschuldung substanziell gesenkt wurde, forcierte die lockere Zinspolitik Alan Greenspans nach dem Aktiencrash 1987 eine weitere Zunahme der Gesamtverschuldung. 2009 lag die Gesamtverschuldung den Angaben zufolge bei 378 Prozent des Bruttoinlandsprodukts und markierte damit ein neues Allzeithoch. Seitdem finde zwar ein zartes Deleveraging statt, dennoch befänden wir uns mit einem Wert von 356 Prozent weiterhin auf ungesund hohem Niveau. Von substanziellem Deleveraging und Austerität ist also weit und breit keine Spur.



Mitverantwortlich für die Überzeugung von Valek und Stöferle, dass es in naher Zukunft zu Turbulenzen an den Finanzmärkten kommen wird, ist die Einsicht, dass dieses Geldsystem nicht nachhaltig sei. Es führe inhärent zu einer steigenden Gesamtverschuldung, welche seit Jahrzehnten stärker wachse als die Wirtschaftsleistung. Die Schaffung weiteren Wohlstands werde durch die Überschuldung sukzessive erschwert und das Wirtschaftssystem damit zunehmend krisenanfälliger. Je höher die Schuldenstände, desto größer die Zinssensitivität - wir stecken längst in der Nullzinsfalle, heißt es. Dennoch gebe es - obwohl die Symptome so gut wie niemandem mehr entgehe - bislang keinerlei öffentlichen Diskurs um eine grundlegende Reform des Geld- und Weltwährungssystems.

Vor diesem Hintergrund stellen die Autoren die Frage, wann Anleger kein Gold im Portfolio brauchen? Die Antworten darauf lauten, wenn
• die Schuldenstände tragfähig sind bzw. glaubwürdig abgebaut werden können
• die Inflationsgefahr als gering eingestuft wird
• die Realzinsen hoch sind
• das Vertrauen in die Währungshüter gefestigt ist
• das politische Umfeld berechenbar ist
• die geopolitische Lage stabil ist
• die Regierungen Märkte liberalisieren, die Steuergesetzgebung vereinfachen und die bürgerlichen Freiheiten achten.

Basierend darauf spricht aus Sicht von Incrementum das Umfeld eine klare Sprache: Sicherheitsgold zu halten, ist für den umsichtigen Anleger ein Gebot der Stunde, sind Valek und Stöferle überzeugt.

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Goldmarkt - Vier für den Goldpreis positive Risiken



Die vor zwei Jahren von Incrementum aufgestellte Prognose eines Anstiegs des Goldpreises bis Juni 2018 auf 2.300 Dollar je Feinunze erscheine zum jetzigen Zeitpunkt zwar unwahrscheinlich. Trotzdem sehe es im langfristigen Preisverlauf so aus, als hätte der Goldpreis seine Formkrise überwunden. Den hausinternen Überzeugungen zufolge liegt der zweite Teil des säkularen Bullenmarktes noch vor uns. Für diese Sichtweise sprächen insbesondere vier Gründe:

1. Die nächste US-Rezession kommt unweigerlich - die Frage ist nur wann?
Genauso sicher wie das Ausbrechen der nächsten Rezession sei die Reaktion der Zentralbanken: die Rückkehr zur expansiven Geldpolitik, also Zinssenkungen, eine neue Runde Quantitative Easing und vermutlich Helicopter Money. Wenn die geldpolitische Normalisierung vor dem Ausbruch der nächsten Rezession noch nicht abgeschlossen sei, könnte sich dies für das Vertrauen in die bisherigen Maßnahmen als desaströs erweisen. Als Beleg für den Erfolg der geldpolitischen Normalisierung können dabei laut den Autoren folgende zwei Kriterien herangezogen werden: Erstens die Durchsetzung von positiven Realzinsen von eins bis zwei Prozent. Bei der angepeilten Teuerungsrate von etwa zwei Prozent entspreche dies einem nominellen Zinsniveau von etwa 3,5 Prozent. Zweitens die Verkürzung der FED-Bilanz auf das Vorkrisenniveau.

Gemäß der aktuellen Diskussion im entsprechenden Gremium der US-Zentralbank sei eine vorsichtige Reduktion der Bilanzsumme demnächst angedacht (wobei zum jetzigen Zeitpunkt noch keine Zahlen bekannt seien). Selbst wenn die Zentralbank ihre Bilanz im selben Tempo reduziere wie sie diese beim letzten QE-Programm ausgeweitet hat, das heißt eine Reduktion um 85 Milliarden Dollar pro Monat, würde es bis über das Jahr 2020 hinaus dauern, ehe die Basisgeldmenge wieder auf dem Vorkrisenniveau angelangt wäre. Aus Sicht von Incrementum ist es nahezu ausgeschlossen, dass dies gelingen wird, ohne dass durch die geldpolitische Straffung eine erneute Rezession losgetreten wird.



2. Die globale Überschuldung ist mittlerweile evident
Die Überschuldung gelte nicht mehr ausschließlich nur für die Industriestaaten, sondern auch für viele Schwellenländer. Ein "Herauswachsen" scheine faktisch unmöglich. Der eleganteste Weg aus der Situation wäre eine deutliche Abwertung des US-Dollars (und implizit auch der anderen Währungen) gegenüber Rohstoffen bzw. gegenüber Gold. Dies könnte der Verschuldung wieder zurück auf ein tragbares Niveau verhelfen. Höhere Teuerungsraten bzw. ein stagflationäres Umfeld wären die Konsequenz. Ein Nebeneffekt wäre wohl, dass sich die derzeitige Unterbewertung des Goldes relativ zur Zentralbank-Geldmenge zumindest verringern würde.

Die US-Notenbankgeldmenge sei seit dem Ende des klassischen Goldstandards bereits zweimal (Mitte der 1930er und Ende der 1970er Jahre) durch die Aufwertung des Goldpreises wieder in Parität zum Wert der US-Goldreserven gebracht worden. Ob eine US-Dollar-Abwertung im Rahmen einer internationalen Übereinkunft oder aber unkoordiniert eintritt, bleibe abzuwarten.



3. Die De-Dollarization hat begonnen
Diesen Prozess betrachten Valek und Stöferle als unkoordinierte Form der Dollar-Abwertung. Er äußere sich im Rückgang des US-Dollars in seinem Stellenwert als internationale Währungsreserve. Gold - und nicht etwa Schuldverschreibungen anderer Fiat-Währungen - seien die einzige echte Alternative für internationale Zentralbanken, die ein liquides, staatenloses und vor allem gegenparteifreies monetäres Asset halten wollen. Dies werde sich vor allem dann bewahrheiten, sobald die derzeit präferierten Währungsreserven aufgrund von Kursverlusten der gehaltenen Wertpapiere abwerten und die Zentralbanken deswegen unter politischen Druck geraten sollten.

4. Das Eintreten eines Black Swan-Ereignisses
In der gegenwärtigen Lage sein etliche mögliche Schockereignisse denkbar. Ob ein solches einem (geo-)politischen Konflikt entspringe oder einen wirtschaftlichen Hintergrund habe - eine angemessene Goldallokation könne die negative Performance jener Asset-Klassen im Portfolio, die auf solche Ereignisse mit (deutlichen) Verlusten reagieren, abfedern.

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Goldpreis - Die Szenarien



Abhängig von verschiedenen Konstellationen im Umfeld haben die Incrementum-Experten verschiedene Szenarien für die künftige Entwicklung des Goldpreises entworfen. Als eine, zumindest vorerst noch bestehende Konstante weisen sie dabei auf die Leitwährungsfunktion des US-Dollar hin. Deshalb sei die wirtschaftliche Entwicklung im Dollarraum nach wie vor für die Preisentwicklung von Gold ausschlaggebend.

Da die Finanzmärkte nach der US-Präsidentenwahl eine grundlegend neue Einschätzung für die nächsten Jahre vorgenommen hätten, haben Valek und Stöferle ihre Szenarien zeitlich auf die Amtszeit des derzeitigen US-Präsidenten Donald Trump, die regulär Anfang 2021 endet, ausgerichtet. Entscheidend für den Goldpreis seien zudem die Dynamik des BIP-Wachstums sowie der weitere Verlauf der geldpolitischen Normalisierung.

Szenario A: "Hohes reales Wachstum"
Hier lauten die Annahmen, dass die angekündigten wirtschaftspolitischen Maßnahmen greifen, die US-Wirtschaft anspringt (Wachstum von mehr als drei Prozent p.a.) und die Preisinflation innerhalb eines verträglichen Rahmens bleibt (unter drei Prozent). Die geldpolitische Normalisierung glückt. Das "Experiment" der Notenbank ist gelungen. Der Goldpreis wird dann zwischen 700 - 1.000 Dollar gesehen.

Szenario B: "Weiteres Muddling-Through"
Beim zweiten Szenario eines sich weiter "durchwursteln" bestehen die Annahmen aus einem realen US-BIP-Wachstum und einer Teuerungsrate, die sich im Bereich von jeweils eins bis drei Prozent p.a. bewegen. In diesem Fall werde der Goldpreis nicht zum zweiten Teil des von Incrementum antizipierten Bullenmarktes ansetzen können. Der Goldpreis dürfte sich in dem Fall vielmehr im Bereich von 1.000 - 1.400 Dollar zu finden sein.

Szenario C: "Hohes, inflationäres Wachstum"
Bei der dritten Konstellation greifen die angekündigten wirtschaftspolitischen Maßnahmen, ein massives Infrastrukturprogramm wird lanciert, die US-Wirtschaft springt signifikant an (Wachstum von mehr als drei Prozent p.a.) und auch die Inflationsrate liegt bei mehr als drei Prozent p.a. Die geldpolitische Normalisierung sei nur zum Teil gelungen, weil die Realzinsen tief bleiben würden. Der Goldpreis sei in diesen Fall bei etwa 1.400 - 2.300 Dollar zu sehen.

Szenario D: Eines der unter den vier Risiken aufgelisteten Ereignisse tritt ein.
Die vierte Alternative bedeutet, dass Rezession, Stagflation und/oder eine deutliche US-Dollar-Schwäche den Goldpreis in die Höhe schnellen lassen. Veränderungen der globalen monetären Ordnung seien als Konsequenz einer weiteren US-Rezession und eines Abbruchs der geldpolitischen Normalisierung nicht auszuschließen. In diesem Umfeld sei mit einer signifikanten Aufwertung des Goldpreises zu rechnen. Möglich erscheinen den Incrementum-Experten dann Goldpreise zwischen 1.800 und 5.000 Dollar.

Incrementum misst den beiden letzten Szenarien die größte Wahrscheinlichkeit bei. Ähnlich wie in den 1930er-und den 1970er-Jahren böten diese Szenarien vorbereiteten Anlegern spannende Opportunitäten. Bei Fortsetzung des Bullenmarktes würden neben den Edelmetallen selbst auch Minenaktien ein interessanter Performancebringer sein. Die Autoren erwarten in den kommenden Jahren deutliche Umbrüche mit spürbaren Auswirkungen auf den Goldpreis.