Nachgeben bei Börsengeschäften, das gehört nicht zu den Stärken von Paul Singer. Und so agiert auch der von ihm geführte US-Hedgefonds Elliott Management - etwa wenn es darum geht, bei argentinischen Anleihen auf Rückzahlung zu drängen oder von schlecht geführten Firmen höhere Kapitalrenditen einzufordern. Zuletzt trat der Hedgefonds auch verstärkt bei Übernahmen auf.

Von der Unnachgiebigkeit des Hedgefonds haben deutsche Anleger profitiert. Beim Pharmagroßhändler Celesio stieg Elliott ein, nachdem der US-Pharmadienstleister McKesson ein Übernahmeangebot gemacht hatte. Am Ende wurde nachgebessert. Bei DMG Mori lief es ähnlich. Als die japanische Mutter ein Pflichtgebot abgeben musste, weil die Grenze von 30 Prozent überschritten wurde, kaufte sich Elliott ein, zahlte etwas mehr und erwarb so mehr als 15 Prozent der Aktien. Damit war klar: Würden die Japaner einmal einen Gewinnabführungsvertrag abschließen wollen, würde kein Weg an Elliott vorbeiführen. Der Kurs stieg deutlich. Am Ende verbuchten auch freie Aktionäre ein Plus von 25 Prozent.

Eine ähnliche Konstellation findet sich nun bei Ansaldo STS, einem italienischen Anbieter von Bahntechnik. Auch hier ist ein japanischer Konzern als Käufer aufgetreten, auch hier hat sich Elliott nennenswert beteiligt und auch hier scheint erhebliches Kurspotenzial vorhanden zu sein.

Übernahmepoker Stufe eins



Die Wurzeln von Ansaldo STS reichen weit ins 19. Jahrhundert zurück. Heute bietet das Unternehmen vor allem Sicherheitstechnik wie Signalsysteme an, übernimmt aber auch als Generalunternehmer Ausbauprojekte für Bahnen und den öffentlichen Nahverkehr.

Die Geschichte um Ansaldo STS und Elliott beginnt eigentlich vor vielen Jahren. Der italienische Rüstungskonzern Finmeccanica war einmal vollständiger Eigentümer der Firma, brachte aber 60 Prozent der Aktien 2006 an die Börse. Die hoch verschuldete Finmeccanica geriet später selbst in eine Krise und musste die Bilanz sanieren. Dabei standen die Bahntechnik-Aktivitäten zur Disposition. Neben dem Aktienpaket von Ansaldo STS hatte Finmeccanica auch noch alle Anteile an der nicht notierten und defizitären Breda im Angebot. Beide Gesellschaften sollten zusammen verkauft werden.

Um diese Aktivitäten stritten sich ein chinesisches Konsortium unter der Führung der Firma Insigma sowie die japanische Hitachi-Gruppe, die mit ihrer Tochter Hitachi Rail in Europa vertreten ist. Am Ende kam Hitachi zum Zug. Die Japaner übernahmen alle Anteile von Breda und erwarben dazu noch die 40 Prozent an Ansaldo STS. Dabei vereinbarte Finmeccanica 9,50 Euro für die börsennotierte Einheit und einen recht hohen Preis für die anderen Aktivitäten. Wegen dieser Konstruktion zahlte Hitachi eigentlich zu wenig für die börsennotierte Einheit. In der Folge musste Hitachi ein Übernahmeangebot abgeben. Das betrug 9,50 Euro pro Aktie. Neben der rechtlichen Verpflichtung hatten die Japaner sowieso das Ziel, Ansaldo STS von der Börse zu nehmen, um das Unternehmen mit den eigenen Aktivitäten und denen von Breda zusammenlegen zu können.

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Das vergleichsweise geringe Gebot nutzte Elliott zum Einstieg. Offensichtlich kauften die Amerikaner jede erreichbare Aktie, denn die Beteiligung wuchs schnell auf deutlich über zehn Prozent an. Nach dem Ende des Übernahmeangebots hatten die Japaner nur sechs Prozent der Anteile zusätzlich erwerben können. Der Anteil von Elliott wuchs hingegen weiter auf über 20 Prozent an. Zudem verfügten die Amerikaner über Optionsrechte für weitere Aktien, sodass der Anteil knapp unter der 30-Prozent-Marke landen könnte, der Marke, ab der ein Übernahmeangebot Pflicht ist. Hitachi kaufte über den Markt weitere Aktien. Dabei wurden Kurse bis 10,50 Euro gezahlt. Zurzeit hält Hitachi 50 Prozent der Aktien.

Übernahmepoker Stufe zwei



Es ist klar, dass Hitachi ziemlich im Regen steht. Dass der Konzern die ertragsschwache Breda zu 100 Prozent kontrollieren kann, ist nicht einmal ein schwacher Trost. Die profitable Ansaldo STS kann zwar konsolidiert werden, an den Cashflow und die liquiden Mittel kommen die Japaner aber nicht ran. Zudem haben sie auch nicht die unternehmerische Kontrolle. Elliott lässt etwa gerichtlich überprüfen, ob bei der Besetzung des Verwaltungsrats im vergangenen November alles mit rechten Dingen zugegangen ist. So gesehen haben die Japaner die erste Milliarde nur mit geringem Nutzen investiert. Das wird mit hoher Wahrscheinlichkeit kein Dauerzustand bleiben. Irgendwann dürfte ein neues Gebot kommen. Auch wenn Hitachi mehr für die zweite Hälfte zahlen muss, ist das immer noch lukrativer, als wenn nur die Dividendenrendite von 1,7 Prozent vereinnahmt werden kann.

Doch was könnte Hitachi zu zahlen bereit sein? Die Untergrenze dürfte wohl 10,50 Euro sein, der Preis, den die Japaner für den Kauf des letzten Aktienpakets gezahlt haben. Damit hätte die Spekulation eigentlich geringe Rückschlagrisiken. Zu diesem Preis dürfte Elliott aber nicht verkaufen wollen. Gemäß Verlautbarungen zielen die Amerikaner auf einen Preis von rund 15 Euro ab. Drunter wird wenig gehen. Wie gesagt: Nachgeben steht bei Paul Singer und Elliott Management nicht auf dem Businessplan.