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Robert Halver, Anlagestratege Baader Bank: "Das Aktienjahr 2019 hat das Zeug dazu, das Gegenteil von 2018 zu werden."
BÖRSE ONLINE: Herr Halver, die Wall Street ist im abgelaufenen Jahr unter dem Strich praktisch auf der Stelle getreten, der Dax und viele andere wichtige Börsenplätze wie der FTSE100 haben jeweils gut zwölf Prozent verloren, der chinesische CSI 300 sogar über 20 Prozent. Bleibt die Lage an den Börsen auch 2019 angespannt?
Robert Halver: Bislang hält das Quartetto Infernale - Handelskonflikt, EU-Italo-Schuldenstreit, Brexit, Zinsangst - die Finanzmärkte fest im Schwitzkasten, so dass Hedge Funds und Vermögensverwalter ihre Investitionsquote auf Sparflamme halten. Der Anfang einer lang anhaltenden Baisse ist das aber grundsätzlich nicht. Die Politiker müssten kollektiv an Rinderwahnsinn leiden, wenn sie nach 10-jähriger Dauerrettung auf Eskalation wechseln und damit den Untergang der Finanzwelt mit allen Kollateralschäden in Kauf nehmen. Vor diesem Hintergrund hat das Aktienjahr 2019 das Zeug dazu, das Gegenteil von 2018 zu werden. Für 2018 war man zu positiv gestimmt, für 2019 zu pessimistisch. Die Erwartungshaltung ist sehr gering.
Die Kraft des wirtschaftlich Faktischen legt früher oder später ein gesichtswahrendes Handelsabkommen zwischen den USA und China nahe. Die weltwirtschaftliche Stimmung würde schlagartig besser, die zuletzt angeschlagenen Gewinnerwartungen der Unternehmen würden sich stabilisieren und die Aktienmarktperspektive aufhellen.
Überhaupt bleibt Zinsvermögen als Aktien- Alternative so attraktiv wie Fußpilz. Die diätösen Zinsen machen den Weltspartag schon zum Volkstrauertag. Doch es kommt noch schlimmer. Nach Inflation wird aus dem Volkstrauertag sogar der Totensonntag.
Nicht zuletzt ist Dividendenlust das Mittel gegen Zinsfrust. Auch 2019 dürften die Unternehmen ähnlich hohe Ausschüttungen vornehmen wie 2018. Damit schlägt man Zinsen und kann vor allem den Zinseszinseffekt durch den Dividendendividendeneffekt ersetzten, wenn man die Ausschüttungen wiederanlegt. Übrigens haben dividendenstarke Aktien haben eine kursstabilisierende Wirkung.
Wo sehen Sie den S&P 500 und den Dax Ende 2019?
In den USA läuft der Basiseffekt der US-Steuersenkungen zwar allmählich aus. Doch bleibt Amerika im internationalen Wettbewerb ein Niedrigsteuerland und damit ein attraktiver Wirtschaftsstandort. Der Umsatz- und Gewinnwachstumstrend der Unternehmen wird damit stabilisiert. Hierzu trägt auch eine im I. Quartal 2019 zu erwartende Lösung des US-chinesischen Handelskonflikts bei. Und da die US-Notenbank allmähliche Kollateralschäden ihrer Zinspolitik fürchtet und ein Zinserhöhungsende signalisiert, bleibt sie über konjunkturfreundliche reale Notenbankzinsen und reale Anleiherenditen ein grundsätzlich freundlicher Aktienbegleiter. Den US-Aktienmarkt wird es freuen. Insofern ist mit einem Jahresendstand im S&P 500 von 3.100 Punkten zu rechnen.
Makroökonomisch würde dem europäischen und insbesondere deutschen, exportstarken Wirtschaftsstandort durch harte Handelspolitik massiver Schaden drohen. Doch weiß Europa um seine offene Handelsflanke und wird diese tatsächlich früher oder später mit gesichtswahrendem Entgegenkommen in Richtung Amerika schließen. Im Handelskonflikt zwischen den USA und EU ist nach dem Besuch deutscher Autobauer - BMW, Daimler, VW - im Weißen Haus eine zaghafte Annäherung erkennbar. Mit der Errichtung einer Batteriefabrik (Daimler) und Ankündigungen eines neuen Motorenwerks (BMW) bzw. einem Werk für Elektrofahrzeuge für den US-Markt und der Zusammenarbeit mit Ford in Europa (VW) sind erste Schritte zur Sicherung der Handelspfründe getan. Mikroökonomisch picken sich die weltweit mobilen europäischen und deutschen Aktienunternehmen ohnehin die Rosinen heraus. Sie investieren dort, wo sie die höchsten Renditen erzielen. Und solange sie in Deutschland ihren Verwaltungssitz haben, profitieren sie als Mitglieder in deutschen Aktienindices trotz Trump wegen Trumps Konjunkturmaßnahmen. Und als Jobschaffende in Amerika werden sie vom Kettenhund Trump weitgehend in Ruhe gelassen. Zum Jahresende 2019 steht der DAX bei 12.500 Punkten.
Welche Themen dürften die Entwicklung an den Börsen 2019 aus heutiger Sicht bestimmen?
Handelskonflikt: Eine nachhaltige Lösung des von den USA ausgehenden Handelskonflikts mit China und der EU verlagert sich in das kommende Jahr. Die Basis für eine Lösung ist jedoch gelegt. Trotz der Huawei-Affäre hat China immerhin bekräftigt, dass es den Handelsstreit beilegen will, so dass bis März 2019 sogar mit einem Abkommen zu rechnen ist. Möge Trump seine egozentrischen Sabotageaktionen unterlassen. Damit torpediert er seinen eigenen US-Aktienmarkt. Während China nicht den US-Absatzmarkt aufgeben will, kann Amerika nicht auf die günstigen Vorprodukte aus China verzichten und will weiterhin Sojabohnen, Weizen und Mais nach China exportieren. Die Fabrikschließungen bei GM, die auch auf den Handelsstreit mit China zurückgehen, werden der Trump-Administration zu denken geben.
Geldpolitik: Der Zinsrealismus ist in der Chefetage der Fed angekommen. Die selbst in den USA stockenden Konjunkturperspektiven haben US-Notenbankpräsident Powell bewogen, sanftere Zinstöne anzuschlagen. Laut Notenbankchef Powell liegt der US-Leitzins nur noch knapp unter dem für die Wirtschaft neutralen Niveau, bei dem sich Risiken der konjunkturellen Überhitzung und des wirtschaftlichen Abschwungs ausgleichen. Solche Aussagen lassen aufhorchen, waren doch die amerikanischen Leitzinsen laut Fed noch Anfang Oktober weit entfernt von jeglicher Neutralität und sollte insofern der Zinserhöhungskurs bis 2020 fortgesetzt werden. Nun könnte die Fed ab 2019 sogar komplett auf Zinserhöhungen verzichten.
Brexit: Die als so rational und besonnen bekannten Briten scheinen nicht mehr zu wissen, was sie tun. Die Gefahr eines No Deal-Brexit ist jetzt real, der Großbritannien zur Insel der wirtschaftlich Verdammten macht. Zwar haben sich die Parlamentarier das Recht gesichert, bei einer Ablehnung des EU-Abkommens Alternativen zu einem dann drohenden "harten" Brexit zu prüfen. Den Parlamentariern scheint es allmählich zu dämmern, welcher eigenverschuldete, dramatische wirtschaftliche Schaden Großbritannien mit einem No Deal-Brexit droht. Überhaupt, die Auffassung des Europäischen Gerichtshofs, dass Großbritannien seine Austrittserklärung nach Artikel 50 auch einseitig und ohne Zustimmung der EU bis März 2019 zurückziehen könnte, eröffnet zumindest theoretisch die Möglichkeit eines Exit vom Brexit.
Eine wie auch immer zustande kommende Lösung, die die europäischen Kollateralschäden zumindest zeitlich nach hinten schiebt, würde die Aktienmarktstimmung drüben in Großbritannien, aber auch hüben in Europa aufhellen.
Doch darf man auch die ideologischen Bretter vor den Köpfen vieler Abgeordneter nicht vergessen, die der Auffassung sind, dass das British Empire wiederbelebt werden kann. Reisende soll man nicht aufhalten. Wer im Zorn gehen will, soll gehen. Denn sie wissen nicht, was sie tun. Nach einem kurzfristigen Schock herrscht dann zumindest Klarheit. Diesen Schock wird Europa aushalten.
Europa: Wer bei der Euro-Einführung daran glaubte, Italien werde ein Stabilitätsland, bekommt den Nobelpreis für Naivität. Sich jetzt seitens der EU empört zu zeigen, ist heuchlerisch. Auch im Hinblick auf die zunehmende Eurosklerose erwarte ich aber ein Aufeinanderzugehen von Brüssel und Rom. Italien wird als Friedensangebot ein geringes Haushaltsdefizit in Aussicht stellen und damit die Brüsseler Wogen glätten. Wenn es dann im Nachhinein für 2019 tatsächlich auf annähernd drei Prozent hinauslaufen sollte, wird 2020 kein europäischer Hahn mehr danach krähen. Brüssel geht es - in der Vergangenheit klar bewiesen - um theoretische, nicht mehr praktizierte Stabilitätsmoral. Es gilt das alte Handwerkermotto: Was nicht passt, wird passend gemacht. Die Anleihemärkte haben dieses Schauspiel längst durchschaut. Vom Oktober-Hoch bei 3,8 Prozent sind die italienischen 10-Jahres Renditen mittlerweile wieder deutlich gefallen.
Hilfe kommt übrigens von Frankreich. Präsident Macron hat eine Kehrtwende seiner Reformpolitik gemacht, um die "Gelbwesten" zu besänftigen. Seine neue soziale und steuersenkende Politik wird das Haushaltsdefizit Frankreichs 2019 über drei Prozent drücken. Wenn jetzt auch Frankreich im Schmuddelanzug der Instabilität daherkommt, mit welcher Berechtigung kann man dann von Italien den feinen Stabilitäts-Zwirn verlangen?
Überhaupt lässt Europa 2019 auch noch die letzten Stabilitätshüllen fallen und steht in praller nackter "Schönheit" vor uns. Denn die europäischen Politiker wollen mit noch mehr schuldenfinanzierter Sozialpolitik bei der Europawahl im Mai 2019 eine Euro- und EU-skeptische Mehrheit verhindern. Ruhe im Europäischen Karton mindert das politische Risiko für den europäischen Aktienmarkt.
EZB: Auf ihrer Jahresabschlusssitzung hat die EZB ihre Anleihekäufe zwar wie erwartet eingestellt. Bei näherer Betrachtung ist diese geldpolitische Maßnahme aber kaum restriktiv, da zunächst das Rekordniveau an Liquidität durch Reinvestierung fällig werdender Anleihen längerfristig erhalten bleibt.
Zudem gibt es Überlegungen, die Liquiditätsoffensive mit anderen Instrumenten, mit der erneuten Zurverfügungstellung von Langfristkrediten (TLTROs) an Banken sozusagen "über Bande spielen" verkappt fortzusetzen. Diese Finanzmittel könnten die Banken wie bereits nach den Liquiditätsspritzen 2014 und 2016 zum Kauf von Staatsanleihen nutzen. Sobald sich zeigt, dass Italien nicht von der Euro-Fahne geht, gibt es dann keinen Grund für unter Anlagenotstand leidende Anleiheinvestoren sich die hohen italienischen Renditen zu sichern. Dem Renditeerhöhungsdruck für Staatsanleihen der Eurozone - auch aus Italien - wäre wirksam vorgebeugt.
Darüber hinaus geben der Handelskonflikt und eine insgesamt verhaltenere Weltwirtschaft der EZB sowieso Munition für zinsseitige Entspannungspolitik. Vor diesem Hintergrund dürften die Leitzinsprojektion der EZB sogar eher noch taubenhafter ausfallen. Schädigende Zinssteigerungen haben DAX und Co. 2019 nicht zu befürchten.
Welchem der wichtigsten Börsenindizes weltweit trauen Sie 2019 die beste Entwicklung zu?
Technologieaktien sprechen vor allem amerikanisch: Das Gros der Aushängeschilder im Technologiebereich ist in den USA zuhause. Diese Titel sind vergleichsweise hoch bewertet.
Während Social Media-Anbieter unter Druck stehen, ihr Werbegeschäft auszubauen und kosteneffizienter zu werden, muss Apple den Nokia-Effekt verhindern und sich auf die Erschließung neuer Geschäftsfelder konzentrieren. Es reicht zukünftig nicht mehr, immer neue Smartphones mit Minimalverbesserungen auf den Markt zu bringen. Angesichts der immer höheren Verkaufspreise sowie der Konkurrenz durch Samsung und Huawei ist der Markt zunehmend gesättigt. Allerdings besteht der NASDAQ nicht nur aus Apple und Facebook, Alphabet, Twitter, etc.. Branchenintern kommt es zu Trendwechseln. Der Fokus auf Entertainment lässt zugunsten der industriellen Digitalisierung nach. Die Tech-Riesen im Bereich Cloud-Computing profitieren von ihrer Marktführerschaft. Zudem stehen Unternehmen aus den Wachstumsbereichen "Robotics" und "künstlicher Intelligenz" - d.h. Ersatz des Menschen durch die Maschine - langfristig im Mittelpunkt des Anlegerinteresses.
Außerdem werden Werte aus der zweiten Reihe die erste zunehmend verdrängen. Ihnen gehört mit Innovationen, noch lange nicht ausgereizten Geschäftsmodellen und nicht zuletzt mit Übernahmephantasien die Aktienzukunft. Zwar sind zwischenzeitliche Gewinnmitnahmen immer wieder einzukalkulieren. Insgesamt dürfte sich die relative Stärke von High-Tech-Werten angesichts des Megathemas Digitalisierung, das den Vergleich mit der Erfindung der Dampfmaschine nicht zu scheuen braucht, gerade in Amerika anhalten.
Schwellenländer - Die Spreu trennt sich vom Weizen: Die (wirtschafts-)politischen Krisen in der Türkei und in Lateinamerika wachsen sich nicht zu einer allgemeinen Schwellenländer-Krise aus. Insgesamt sind die Anleger bereit, eine differenzierte Einschätzung der Schwellenländer anhand ihrer volkswirtschaftlichen Kennzahlen vorzunehmen, die sich ebenso in unterschiedlicher Wertentwicklung ihrer Aktienmärkte offenbart. Sicherlich gilt, dass das allgemeine Krisenvirus in den Emerging Markets in Form von Kapitalabzug umso größer ist, je mehr die US-Notenbank eine restriktive Haltung an den Tag legt. Doch ist sich die Fed ihrer weltkonjunkturellen Bedeutung bewusst und wird ihre geldpolitischen Verschärfungen der Vergangenheit nicht wiederholen. Denn bei einer von den Emerging Markets ausgehenden Weltwirtschaftskrise wäre sie gezwungen, anschließend die Zinsen wieder drastisch zu senken. Daher fährt sie einen ruhigen, bald beendeten Zinserhöhungskurs.
Regional sind die Länder Asiens nicht nur aufgrund ihrer finanzpolitischen Bonität und vielfach ausgestattet mit Leistungs- und Exportüberschüssen stabiler aufgestellt als die Konkurrenz aus Lateinamerika. Länder wie Indien oder Indonesien bilden ebenso konsumstarke Binnenmärkte, die sie weniger anfällig für weltkonjunkturelle Schwankungen machen. Nicht zuletzt laufen die asiatischen den lateinamerikanischen Ländern auch in puncto Wettbewerbs- und Innovationsfähigkeit sowie Zukunftsbranchen wie Internet, Elektromobilität und Digitalisierung den Rang ab. Diese Outperformance ist auch an den Aktienmärkten zu beobachten.
Europa - Hurra, wir leben noch: Bei politischer Lösung insbesondere der italienischen Schuldenfrage ergeben sich auch in Europa wieder gute Anlagechancen. Wenn das Damokles-Schwert der Eurosklerose an einem festeren Seil aufgehängt wird, werden sich internationale Anleger neben dividendenstarken auch den Exportaktien wieder zuwenden.
Vor allem sind dann deutsche Aktien aus der zweiten Reihe nachhaltig vielversprechend. Im Gegensatz zu Standardwerten aus dem DAX besetzen sie mit ihren spezialisierten Qualitätsprodukten, Industriepatenten und einer effizienten Kostenstruktur Positionen als Weltmarktführer in zahlreichen Nischenmärkten und machen sich damit unabhängig von der wirtschafts- und finanzpolitischen Großwetterlage. Hinzu kommen Übernahmephantasien von Firmen, die lieber kurzfristig aufkaufen als langfristig selbst entwickeln wollen. Dies gilt speziell für Technologietitel aus dem TecDAX, die vom Megathema Digitalisierung profitieren.
Dividenden: Nicht zuletzt ist Dividendenlust das Mittel gegen Zinsfrust. Auch 2019 dürften die Unternehmen ähnlich hohe Ausschüttungen vornehmen wie 2018. Damit schlägt man Zinsen und kann vor allem den Zinseszinseffekt durch den Dividendendividendeneffekt ersetzten, wenn man die Ausschüttungen wiederanlegt. Übrigens haben dividendenstarke Aktien haben zudem eine kursstabilisierende Wirkung.
Wo sehen Sie die größten Risiken für die Börsen 2019?
Das Thema "Politik" wird die Finanzmärkte nie mehr loslassen. Seit dem Platzen der Immobilienblase 2008 musste die Politik den Rettungsengel spielen, um die Kernschmelze des Finanzsystems zu vereiteln. Doch heutzutage scheint Politik vom Problemlöser zum -verursacher geworden zu sein. Im Hinblick auf den Handelskonflikt, die Brexit-Frage und die italienische Schuldenkrise ist aber eine Lösung ohne Politik nicht möglich. Insbesondere vor der Europawahl im Mai 2019 müssen die Stolpersteine aus dem Weg geräumt werden, um keine Euro- und EU-skeptische Mehrheit zu riskieren. Damit hängen auch 2019 Wohl und Wehe an der Politik.
Viele Volkswirte erwarten für 2019 eine wirtschaftliche Abkühlung in vielen Weltregionen. Die US-Konjunktur habe ihren Höhepunkt bereits überschritten, schreiben etwa die Experten von Morgan Stanley in einem aktuellen Report. Auch in Deutschland trübt sich die Lage ein. Der ifo ist zuletzt drei Monate in Folge gesunken. Ist das noch eine zyklische Schwankung oder bereits das Fanal für eine Rezession?
Von einer Rezession ist nicht auszugehen, wenn atmosphärische Annäherungen im Handelskrieg zwischen den USA und China wie Doping die angeschlagene Wirtschaftsstimmung aufhellt. In den USA wird die Wachstumsverlangsamung von einer nicht weiter bremsenden US-Notenbank abgefedert. Das sorgt gleichzeitig für wieder freundlichere Wirtschaftsperspektiven in den Schwellenländern, die die Zinsknute über eine stabilisierte Währungsentwicklung deutlich weniger zu spüren bekommen. Und in der Eurozone kehrt finanzpolitische Gnade vor Stabilitätsrecht die Schuldenprobleme insbesondere in Italien unter den Teppich und hebt die finanzpolitische und damit auch konjunkturelle Stimmung. Vor diesem Hintergrund ist auch kein Ende der geldpolitischen Happy Hour der EZB zu erwarten, die weiterhin als Konjunkturstabilisator wirkt und den Anlagenotstand verlängert, der im Aktienmarkt Linderung sucht.
Viele Beobachter verfolgen mit wachsender Sorge zudem den zuletzt teils steil steigenden Goodwill bei vielen Dax-Konzernen. Alleine SAP und Bayer haben in den vergangenen Jahren jeweils gut 23 Milliarden Euro immaterielle Firmenwerte aus Übernahmen aufgetürmt. Drohen hier im Falle eines Abschwungs an den Börsen dicke Abschreibungen und wie gefährlich könnte das für die Unternehmen werden?
Selbst während der Weltfinanzkrise 2008, als sich die Aktienkurse der DAX-Unternehmen im Durchschnitt mehr als halbierten, hatten höhere Goodwill-Abschreibungen eher Seltenheitswert. Denn in Krisenzeiten greifen Unternehmen häufig auf legale Gestaltungsmöglichkeiten zurück, um finanzwirtschaftliche Stabilität zu erreichen. Z.B. werden interne Zinssätze oder Nutzungsdauer so angepasst, um möglichst minimale Wertminderungen auszuweisen oder ganze Geschäftseinheiten werden einander neu zugeordnet. Im Übrigen hat die Politik kein Interesse an Schieflagen insbesondere großer Unternehmen, die mit massiven Freistellungen einhergeht.
Die US-Notenbank hat für 2019 bereits deutlich gemacht, dass sie die Zinszügel weiter anziehen will. Wie könnte sich eine weitere geldpolitische Straffung in den USA auf die Wall Street auswirken?
Das Thema ist aus meiner Sicht irrelevant, denn 2019 wird das Jahr des Exit vom Zinserhöhungstrend. Angesichts der Überschuldung Amerikas auf Staats- aber auch privater Ebene und einer Wachstumsverlangsamung wird man der Konjunktur nicht mit noch weiterer Zinsrestriktion zu Leibe rücken. Vor Zins- und Renditeerhöhungsängsten muss man 2019 ähnlich wenig Angst wie vor dem Gespenst unter dem Bett.
Auch innerhalb der EZB werden die Stimmen lauter, die öffentlich über Zinsanhebungen im kommenden Jahr sprechen. Welche Folgen hätten steigende Zinsen für Dax und Co.?
Auf ihrer Jahresabschlusssitzung hat die EZB ihre Anleihekäufe zwar wie erwartet eingestellt. Bei näherer Betrachtung ist diese geldpolitische Maßnahme aber kaum restriktiv, da zunächst das Rekordniveau an Liquidität durch Reinvestierung fällig werdender Anleihen längerfristig erhalten bleibt.
Zudem gibt es Überlegungen, die Liquiditätsoffensive mit anderen Instrumenten, mit der erneuten Zurverfügungstellung von Langfristkrediten (TLTROs) an Banken sozusagen "über Bande spielen" verkappt fortzusetzen. Diese Finanzmittel könnten die Banken wie bereits nach den Liquiditätsspritzen 2014 und 2016 zum Kauf von Staatsanleihen nutzen. Sobald sich zeigt, dass Italien nicht von der Euro-Fahne geht, gibt es dann keinen Grund für unter Anlagenotstand leidende Anleiheinvestoren sich die hohen italienischen Renditen zu sichern. Dem Renditeerhöhungsdruck für Staatsanleihen der Eurozone - auch aus Italien - wäre wirksam vorgebeugt.
Darüber hinaus geben der Handelskonflikt und eine insgesamt verhaltenere Weltwirtschaft der EZB sowieso Munition für zinsseitige Entspannungspolitik. Vor diesem Hintergrund dürften die Leitzinsprojektion der EZB sogar eher noch taubenhafter ausfallen. Schädigende Zinssteigerungen haben DAX und Co. 2019 nicht zu befürchten.
Nach einer Übersicht des US-Analysehauses Sanford Bernstein sind die Verbindlichkeiten der Unternehmen in den vergangenen zehn Jahren weltweit gleich um zwei Drittel auf 14 Billionen Dollar gestiegen. Wie gefährlich ist eine solche Ausgangslage vor dem Hintergrund möglicher Zinsanhebungen: Steuert die Welt in eine neue Finanzkrise?
Ginge der aktuellen Schulden- bzw. Mega-Anleiheblase die Luft aus, weil sich die Kreditzinsen wieder an marktwirtschaftlichen und Bonitätsfakten orientieren, stellte sich mit der dann gewaltigsten Schuldenkrise aller Zeiten die Existenzfrage für unser Finanzsystem. Haben beim Platzen der Immobilienblase 2018 die Dämme des Finanzsystems noch geradeso gehalten, würden sie dann final brechen. Bei scharfer zins- und liquiditätspolitischer Schubumkehr käme es bei Anlegern erneut zu einer risikoverabscheuenden "Cash is King"-Haltung. Wie will sich denn das Land der unbegrenzten Schulden-Möglichkeiten, Amerika, mit Staatsschulden von über 21.000 Mrd. US-Dollar refinanzieren? Auch die amerikanischen Kreditkartenverbindlichkeiten, Auto- und Studentenkredite befinden sich auf Höchstständen.
Überhaupt, mittlerweile ist die Liste der in Schuldenschönheit erstarrten Länder länger als die Wunschliste von Kindern an Weihnachten. Die Welt ist mit ungefähr 250 Bill. US-Dollar verschuldet. Mehr Unkraut findet sich nur auf Streuobstwiesen.
Die Geschichte des Platzens von Anlageblasen wird sich nicht fortsetzen können. Die alte römische Weisheit "Wehret den Anfängen" gilt auch für Notenbanken. Die Rückkehr zu geldpolitischer Stabilitätsromantik - so sehr man sich diese auch wünschen mag - ist unmöglich, denn die Fallhöhe ist eindeutig größer als 2008. Selbst eine Rezession können wir uns heute nicht mehr leisten, geschweige denn eine neue Finanzkrise. Zur Not wird die Blase weiter aufgebläht. Alles andere ist unbezahlbarer Luxus.
Apropos Fliegen, die heutige Überschuldung und Instabilität unseres Finanzsystems lässt sich durchaus mit einer hässlichen Fliege vergleichen, die sich auf einer wertvollen Vase breitmacht. Man würde sie gerne mit einer Klatsche erledigen. Doch dann ist nicht nur die Fliege hin.
Auf Seite 2: Stefan Bielmeier
Stefan Bielmeier, Chefvolkswirt DZ Bank: "Eine Wende zum Besseren wird sich hinauszögern."
BÖRSE ONLINE: Herr Bielmeier, die Wall Street ist im abgelaufenen Jahr unter dem Strich praktisch auf der Stelle getreten, der Dax und viele andere wichtige Börsenplätze wie der FTSE100 haben jeweils gut zwölf Prozent verloren, der chinesische CSI 300 sogar über 20 Prozent. Bleibt die Lage an den Börsen auch 2019 angespannt?
Stefan Bielmeier: Wir erwarten, dass sich die Lage an den Aktienmärkten 2019 nicht deutlich entspannen wird, zumindest nicht im ersten Halbjahr. Der Handelskonflikt zwischen den USA und China, Schwächen in Brasilien, Argentinien und der Türkei, dazu die Unsicherheiten rund um den Brexit und der Haushaltsstreit zwischen Italien und der EU - für die Aktienmärkte ist das ein sehr belastender Cocktail. Ergänzt wurde dieser durch strukturelle Herausforderungen in der deutschen Automobilindustrie sowie durch Probleme bei einzelnen DAX-Unternehmen. Daher haben Deutschlands größte Unternehmen im zweiten Halbjahr Gewinnwarnungen am Fließband produziert. Eine Wende zum Besseren wird sich hinauszögern.
Wo sehen Sie den S&P 500 und den Dax Ende 2019?
Wenn die Krisen nicht weiter eskalieren, wovon wir nicht ausgehen, sollte der DAX 2019 in Richtung von 12.000 Punkten steigen und der S&P 500 auf 3.000 Punkte. Die Marktstimmung ist ausgesprochen negativ, es gibt jedoch keine Anzeichen für eine bevorstehende Rezession. Das globale Wirtschaftswachstum bleibt mit 3,6% trotz regionaler Probleme auf Kurs. Die Unternehmensgewinne in den USA und hierzulande sollten noch etwas wachsen, das hilft den Börsen. Hinzu kommt in Europa die enttäuschende Realverzinsung, so dass Anleihen keine Alternative darstellen.
Welche Themen dürften die Entwicklung an den Börsen 2019 aus heutiger Sicht bestimmen?
Im Wesentlichen sind dies die bereits diskutierten politischen Risikofaktoren, inklusive Präsident Trump und seiner Unberechenbarkeit. Erschwerend kommt für die Aktienmärkte hinzu, dass die US-Anleiherenditen nach Bildung des Tiefs im Jahr 2016 in einen neuen Aufwärtstrend übergegangen sind, nachdem sich diese zuvor seit 1982 in einem säkularen Abwärtstrend befanden. Die US-Notenbankzinsen dürften ab einem Niveau von gut 3% zu einer spürbaren Belastung für die Wirtschaft werden. Ein solches Niveau erwarten wir gegen Ende 2019. US-Unternehmensanleihen bester Bonität bieten bereits jetzt wieder Renditen oberhalb von vier Prozent, da werden Aktien zunehmend unattraktiv. Durch die steigenden Zinsen bekommen hoch verschuldete Unternehmen und Länder zunehmend Probleme.
Welchem der wichtigsten Börsenindizes weltweit trauen Sie 2019 die beste Entwicklung zu?
Die US-Indizes sollten etwas besser laufen als die europäischen, weil die Wirtschaft in den USA stärker als in Europa wächst, den Zöllen zum Trotz. Dazu profitieren die US-Börsen von den gewinnstarken Technologie- und Banktiteln, die es in dieser Form in Europa nicht gibt.
Wo sehen Sie die größten Risiken für die Börsen 2019?
Die Kurse fallen am Stärksten im Falle eines Schocks von außen, zum Beispiel kriegerische Auseinandersetzungen wie das 9/11-Attentat. Solche Ereignisse sind nicht vorhersehbar. Damit bleibt das größte Risiko für die Märkte eine unerwartet starke Abschwächung der Konjunktur. Diese könnte ausgelöst werden durch einen noch stärkeren Eingriff der Trump-Administration in den freien Handel, gerade was das Geschäft mit Europa und insbesondere den deutschen Automobilbauern betrifft.
Viele Volkswirte erwarten für 2019 eine wirtschaftliche Abkühlung in vielen Weltregionen. Die US-Konjunktur habe ihren Höhepunkt bereits überschritten, schreiben etwa die Experten von Morgan Stanley in einem aktuellen Report. Auch in Deutschland trübt sich die Lage ein. Der ifo ist zuletzt drei Monate in Folge gesunken. Ist das noch eine zyklische Schwankung oder bereits das Fanal für eine Rezession?
Die Frühindikatoren haben zuletzt konsolidiert. Auch ist die Wirtschaft in Deutschland im dritten Quartal leicht geschrumpft, wenngleich dies größtenteils auf geringe Auslastungen der Autofabriken infolge neuer Standards bei Abgastests zurückzuführen war. Ein unmittelbares Abgleiten in eine Rezession ist daraus aber nicht herzuleiten. Das Binnengeschäft in Deutschland wirkt dank hoher Kauffreude der Bürger und Staatsausgaben dagegen. Im großen Bild zeigt sich aber, dass seit der Rezession 2008/09 das reale Bruttoinlandsprodukt in Deutschland um 19% gewachsen ist, und somit das Ende des Booms begonnen hat und dies nichts Ungewöhnliches ist.
Viele Beobachter verfolgen mit wachsender Sorge zudem den zuletzt teils steil steigenden Goodwill bei vielen Dax-Konzernen. Alleine SAP und Bayer haben in den vergangenen Jahren jeweils gut 23 Milliarden Euro immaterielle Firmenwerte aus Übernahmen aufgetürmt. Drohen hier im Falle eines Abschwungs an den Börsen dicke Abschreibungen und wie gefährlich könnte das für die Unternehmen werden?
Goodwill entsteht, wenn ein Unternehmen im Rahmen einer Übernahme eines anderen Unternehmens einen Aufschlag zum Buchwert des Unternehmens zahlt. Es kommt zu Goodwill-Abschreibungen, wenn die Akquisition eines Unternehmens keinen ökonomischen Wert geschaffen hat, sie also schlecht geplant und durchgeführt wurde. Kein deutscher Manager möchte einen solchen Fehler eingestehen. Dies ist einer der Gründe, warum man in Deutschland kaum noch große Goodwill-Abschreibungen sieht. Für die Börsen sehen wir marktbreit keine Gefahren, denn Goodwill ist nicht per se fragwürdig, im Gegenteil. Wie jede andere Kennzahl, sollte aber auch der Goodwill nicht isoliert analysiert werden. Unsere Analysten schauen sich regelmäßig an, ob die Goodwill-Annahmen der Unternehmen Sinn machen und nehmen gegebenenfalls Anpassungen in den eigenen Modellen vor.
Die US-Notenbank hat für 2019 bereits deutlich gemacht, dass sie die Zinszügel weiter anziehen will. Wie könnte sich eine weitere geldpolitische Straffung in den USA auf die Wall Street auswirken?
Ansteigenden Zinsen wirken auf Schuldner wie heißer werdendes Wasser auf den Frosch im Wasserglas. Am Anfang stört es nicht, aber irgendwann ist ein Niveau erreicht, an dem es zu üblen Konsequenzen kommt. Unternehmen und Staaten werden von Ratingagenturen abgestuft, können Zinsen nicht mehr zahlen, gehen möglichweise insolvent. Aktien werden unattraktiver gegenüber Renten. In Einzelfällen wird es zu viel Leid kommen, auf Marktebene sollten das Ganze aber verhalten ablaufen. Der Grund hierfür ist, dass die US-Renditen weniger stark ansteigen sollten als in früheren Zyklen oder die Fed gegensteuern wird und Zinsanhebungen zurücknimmt, sollte eine Eskalation drohen. Eine Verlangsamung des Gewinnwachstums ist aber zu erwarten.
Auch innerhalb der EZB werden die Stimmen lauter, die öffentlich über Zinsanhebungen im kommenden Jahr sprechen. Welche Folgen hätten steigende Zinsen für Dax und Co.?
In Europa ist nicht absehbar, dass die Renditen auf Sicht der nächsten Jahre ansteigen werden. Grund hierfür ist, dass die EZB die schwache Konjunktur in Südeuropa ankurbeln und neue Krisen vermeiden will. Selbst eine Verzinsung von einem Prozent scheint derzeit undenkbar. Von dieser Seite drohen den Aktienmärkten hierzulande zunächst keine Gefahren. Allerdings wirken höhere US-Renditen auch über den Atlantik.
Nach einer Übersicht des US-Analysehauses Sanford Bernstein sind die Verbindlichkeiten der Unternehmen in den vergangenen zehn Jahren weltweit gleich um zwei Drittel auf 14 Billionen Dollar gestiegen. Wie gefährlich ist eine solche Ausgangslage vor dem Hintergrund möglicher Zinsanhebungen: Steuert die Welt in eine neue Finanzkrise?
Es sind nicht nur die Unternehmen, sondern insbesondere die Staaten, die sich hoch verschuldet haben. Diese schauen weniger auf die Tragfähigkeit der Schulden als die Unternehmen. Der zunehmende Trend zu extremen politischen Positionierungen am linken und rechten Rand macht Wahlversprechungen immer teurer. Dies ist aktuell in Italien zu beobachten, das mit der EU auf Konfrontationskurs liegt. Die Staatsverschuldung einiger EU-Länder steigt rasant an, während Länder wie Deutschland sparen können. Steigende Zinsen werden offenlegen, wer zu viel Fremdkapital an Bord hat. Wie bei einer Medikamentenentwöhnung müssen Zinsanhebungen sehr behutsam und sehr langsam vonstattengehen, will man Schwierigkeiten vermeiden. In den USA, die uns in diesem Wirtschaftszyklus einige Jahre voraus sind, läuft der Entwöhnungsprozess bereits seit einiger Zeit und zwar stabil. Das gibt Hoffnung.
Auf Seite 3: Ulrike Rondorf
Ulrike Rondorf, Volkswirtin Bankhaus Lampe: "Das Sicherheitsnetz durch die Notenbanken ist löchrig."
BÖRSE ONLINE: Frau Rondorf, die Wall Street ist im abgelaufenen Jahr unter dem Strich praktisch auf der Stelle getreten, der Dax und viele andere wichtige Börsenplätze wie der FTSE100 haben jeweils gut zwölf Prozent verloren, der chinesische CSI 300 sogar über 20 Prozent. Bleibt die Lage an den Börsen auch 2019 angespannt?
Ulrike Rondorf: Ja. Das Sicherheitsnetz, das vorwiegend durch die Notenbanken bereitgestellt wurde, ist zumindest löchrig geworden. So haben schwache Konjunkturdaten und politische Krisen wohl auch 2019 einen stärken Einfluss auf die Aktienmärkte als in der jüngeren Vergangenheit.
Wir erwarten jedoch, dass sich die Märkte in den kommenden Monaten erholen werden. Unseres Erachtens dürfte es eine Erleichterungsrally geben, sollte ein harter Brexit vermieden werden und sich die Nachrichtenlage zum globalen Handelskonflikt entspannen - so das Basisszenario unserer Volkswirte. Zudem dürften die Aktienkurse davon profitieren, dass sich kein Einbruch bei den Unternehmensgewinnen abzeichnet - im Gegenteil wir erwarten, dass die DAX-Konzerne ihre Gewinne 2019 im Vergleich zu 2018 um 6%.
Wo sehen Sie den Dax Ende 2019?
Die Prognose des Bankhaus Lampe für den DAX-Jahresendstand beträgt 12500 Punkte. Die Basis bildet eine zwar schwächer, aber immer noch solide wachsende Weltwirtschaft. Die Unternehmen in Deutschland profitieren im kommenden Jahr zudem von einem geringen Gegenwind für den Euro-Wechselkurs. Dieser hatte dieses Jahr die Gewinne deutlich belastet. Gleiches gilt für die Energiepreise. Vorausgesetzt die Pegel der wichtigsten deutschen Schifffahrtsstraßen steigen wieder, dürfte der Einbruch des Rohölpreises auch die Energiekosten der deutschen Endkunden weniger stark steigen lassen als 2018. Last but not least, erwarten wir, dass die Automobilindustrie 2019 nicht mehr durch Probleme mit einem neuen Abgastestverfahren beeinträchtigt wird. Eine Gegenbewegung deutet sich bereits beim Auftragseingang und der Produktion an. Unterm Strich rechnen wir damit, dass die Unternehmensgewinne um sechs Prozent zulegen werden.
Bei einer geringeren Risikoaversion der Aktienmarktinvestoren rechnen wir mit einer höheren Rendite europäischer Aktienmärkte im Vergleich zu amerikanischen, da erstere günstiger bewertet sind. Zudem lässt in den USA die aufputschende Wirkung der fiskalpolitischen Droge nach.
Euphorie ist aber nicht angesagt. Die Angst vor der nächsten Rezession - vor allem in den USA - wird unserer Meinung nach in der zweiten Jahreshälfte belasten. Außerdem bestehen Risiken beispielsweise im Euroraum (Heterogenität der Wirtschaftsstrukturen) und China (Überschuldung) fort, sodass diese jederzeit in den Fokus der Investoren rücken könnten. Insgesamt scheint - auch mittelfristig - eine Rückkehr in die luftigen Höhen des Jahres 2018 wenig wahrscheinlich.
Welche Themen dürften die Entwicklung an den Börsen 2019 aus heutiger Sicht bestimmen?
Die Börsen bewegen dürften die Themen Brexit, die Handelskonflikte der USA und aber auch die Erleichterung darüber, dass die Gewinne in der Tat solide wachsen. Dies lässt unseres Erachtens in den Hintergrund treten, dass die Aktienanalysten im Schnitt wohl ihre Gewinnerwartungen noch weiter nach unten anpassen werden.
Wo sehen Sie die größten Risiken für die Börsen 2019?
Die Angst vor der nächsten Rezession - vor allem in den USA - wird unserer Meinung nach in der zweiten Jahreshälfte belasten. Vor diesem Hintergrund besteht die Gefahr, dass sich eine Abwärtsspirale aus schwächeren Märkten und sich dadurch verschlechternder Konjunktur entwickelt. Außerdem bestehen strukturelle Risiken beispielsweise im Euroraum (Heterogenität der Wirtschaftsstrukturen) und China (Überschuldung) fort. Diese könnten jederzeit wieder stärker in den Fokus der Investoren rücken.
Viele Volkswirte erwarten für 2019 eine wirtschaftliche Abkühlung in vielen Weltregionen. Die US-Konjunktur habe ihren Höhepunkt bereits überschritten, schreiben etwa die Experten von Morgan Stanley in einem aktuellen Report. Auch in Deutschland trübt sich die Lage ein. Der ifo ist zuletzt drei Monate in Folge gesunken. Ist das noch eine zyklische Schwankung oder bereits das Fanal für eine Rezession?
Unsere Volkswirte erwarten, dass sich der Aufschwung in den Deutschland fortsetzt. Die Rahmenbedingungen bleiben günstig - insbesondere aufgrund der niedrigen Zinsen.
Viele Beobachter verfolgen mit wachsender Sorge zudem den zuletzt teils steil steigenden Goodwill bei vielen Dax-Konzernen. Alleine SAP und Bayer haben in den vergangenen Jahren jeweils gut 23 Milliarden Euro immaterielle Firmenwerte aus Übernahmen aufgetürmt. Drohen hier im Falle eines Abschwungs an den Börsen dicke Abschreibungen und wie gefährlich könnte das für die Unternehmen werden?
Dies kann ich so pauschal für den DAX nicht beurteilen. Derzeit wird das Thema zumindest recht einseitig thematisiert, weil die letzten Akquisitionen nicht besonders gut aufgenommen wurden. Dies spiegelt sich dann aber bei den jeweiligen Unternehmen ohnehin bereits im Kurs wider. Beim Goodwill sollte man zudem bedenken, dass viele Konzerne einen ordentlichen Puffer aus erfolgreichen Übernahmen haben.
Die US-Notenbank hat für 2019 bereits deutlich gemacht, dass sie die Zinszügel weiter anziehen will. Wie könnte sich eine weitere geldpolitische Straffung in den USA auf die Wall Street auswirken?
Im ersten Halbjahr 2019 dürfte der Fokus der Märkte darauf liegen, dass die Fed den Leitzins weniger stark anheben wird als bislang von den US-Notenbankern selbst angedeutet. Es ist weniger entscheidet, dass noch weitere Zinsanhebungen vorgenommen werden, sondern inwieweit sie überraschend erfolgen. So sollten sich die nächsten Zinsschritte kaum noch auf die Wall Aktienmärkte auswirken. Unser US-Volkswirt erwartet, dass die Fed 2019 die Konjunkturdaten und die Finanzmarktstabilität im Blick haben wird. Grundsätzlich ist aber das im Vergleich zu 2017 höhere Zinsniveau in der US-Wirtschaft belastend für die Wall Street.
Auch innerhalb der EZB werden die Stimmen lauter, die öffentlich über Zinsanhebungen im kommenden Jahr sprechen. Welche Folgen hätten steigende Zinsen für Dax und Co.?
Da unsere Volkswirte keinen klassischen Zinserhöhungszyklus erwarten und die langfristigen Zinsen für die Staatsanleihen niedrig bleiben dürften, wird es zu keinen Verwerfungen an den deutschen Aktienmärkten kommen. Viel maßgeblicher war - wie wir aktuell beobachten können -, dass die Liquiditätsflut abebbt.
Nach einer Übersicht des US-Analysehauses Sanford Bernstein sind die Verbindlichkeiten der Unternehmen in den vergangenen zehn Jahren weltweit gleich um zwei Drittel auf 14 Billionen Dollar gestiegen. Wie gefährlich ist eine solche Ausgangslage vor dem Hintergrund möglicher Zinsanhebungen: Steuert die Welt in eine neue Finanzkrise?
Die Risiken, die von dem deutlichen Anstieg der Unternehmensverschuldung, aber auch der Staatsverschuldung vor allem in den USA und China ausgehen, sind enorm. Diese beunruhigende Entwicklung birgt selbstverständlich die Gefahr einer Finanzkrise, und höhere Finanzmarktzinsen könnten diese auslösen. Dies ist wohl Konsens. In unserem Basisszenario erwarten wir jedoch keinen weiteren Zinsanstieg. Des Weiteren ist es kaum möglich zu beurteilen, wann solche über mehrere Jahre bestehende Risiken schlagend werden.
