Während weltweit eine Pleitewelle droht, feiert die Wall Street beinahe täglich neue Rekorde. Das abgelaufene Quartal war das zweitbeste in der Geschichte des US-Aktienmarkts seit dem Dotcom-Boom 1999. Gleichzeitig ist die Arbeitslosigkeit wegen der Corona-Pandemie rasant gestiegen.

Nicht nur dieses Ungleichgewicht ist frappierend. An der Frage, ob es ein Alarmzeichen ist, scheiden sich jedoch die Geister. Im Rückblick der vergangenen 30 Jahre ist die Situation durchaus nicht ungewöhnlich. Auch in den Rezessionen nach 2000 und 2008 erreichten die Aktienmärkte immer genau dann einen Tiefpunkt, wenn die Arbeitslosigkeit auf dem Höchststand war. Allerdings ist das Niveau der Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe dieses Mal um ein Vielfaches höher.

Geldpolitische Gegenmaßnahmen


Der massive Kurseinbruch infolge der Corona-Panik wurde genau Mitte März gestoppt, als die Hilfsmaßnahmen der Zentralbanken begannen. Um die Wirtschaft mit günstigen Krediten zu versorgen und Investitionen zu fördern, senkte etwa die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) zunächst die Zinsen auf ein Niveau nahe null. Sie beließ es jedoch nicht dabei. Um die wirtschaftlichen Folgen der Pandemie zu lindern, startete die Fed zusätzlich gigantische Anleihekaufprogramme. Sie kündigte den unbegrenzten Kauf von Staatsanleihen und hypothekenbesicherten Wertpapieren an. Sie geht sogar noch einen Schritt weiter und bietet Unternehmen direkte Hilfen an. So kauft die Fed über den weltgrößten Vermögensverwalter, Blackrock, inzwischen nicht nur neu emittierte Unternehmensanleihen, sondern auch Schuldtitel niedriger Bonität, sogenannte Junkbonds. Dieser Schritt ist nach den Worten der US-Anlagestrategin Lyn Alden "besonders interessant und bedrohlich, weil dadurch auch strukturell unrentable Zombiefirmen künstlich am Leben gehalten werden, die mit ihrem Geschäftsmodell möglicherweise nie mehr Gewinne erzielen werden".

Die Anleihekaufprogramme, die inzwischen längst nicht nur in den USA, sondern weltweit in ähnlicher Intensität stattfinden, sind ein Grund für die jüngste Börsenrally. Denn das ins System gepumpte Geld fließt zu einem guten Teil auch in die Aktienmärkte. Dort ist die Situation mittlerweile so extrem geworden, dass viele Börsianer sich regelrecht auf die weitere Liquiditätsversorgung seitens der Fed verlassen. Schlechte Nachrichten in Bezug auf das sich in den USA immer weiter ausbreitende Coronavirus werden inzwischen sogar häufig positiv interpretiert. Denn je mehr sich die Anzeichen für eine zweite Welle der Pandemie verdichten, desto höher wird die Bereitschaft der Notenbanken sein, immer wieder neue Liquidität bereitzustellen und Hilfsprogramme aufzu­legen.

Ein Beispiel für die immer weiter aus­ufernde Spekulationsbereitschaft der An­leger ist die amerikanische Mietwagen­firma Hertz, die am 24. Mai Insolvenz anmeldete. Die Covid-19-Krise hatte dem schon länger siechenden Unternehmen den Todesstoß versetzt. Nachdem die Hertz-Aktie am ersten Handelstag nach der Insolvenz folgerichtig in den Keller gerauscht war und von knapp drei US-Dollar auf 56 Cent zum Pennystock verkam, starteten die Titel des Pleiteunternehmens eine beispiellose Rally. Nur eine Woche nach der Insolvenzmeldung hatte sich der Kurs auf über 5,50 Dollar fast verzehnfacht!

Gratis-Trades für Glücksrtitter


Dass momentan häufiger Pleiteunternehmen ohne Wertschöpfung an den Börsen gehypt werden, hat nach Worten von Anlagestrategin Alden viel mit einer neuen Generation von jungen Anlegern zu tun, die sich auf der Jagd nach schnellem Geld in Scharen auf bestimmte Aktien stürzen und die Kurse in schwindelerregende Höhen treiben. Diesen Trend befeuert unter anderem der amerikanische ­Gratisbroker Robinhood. Dieser lockt Kunden mit einer kinderleicht zu bedienenden App und kostenlosen Trades. Laut Robinhood sind die Hälfte aller Neukunden des Jahres 2020 junge Menschen, die zum ersten Mal an der Börse handeln.

Es wird wieder gezockt, was das Zeug hält - fast wie zu Zeiten des Neuen Markts. Dass mit den aktuellen Maßnahmen von Staaten und Notenbanken die Probleme in der realen Wirtschaft weder in den USA noch in Europa gelöst werden können, scheint keine Rolle zu spielen. Für Deutschland etwa geht die Creditreform Wirtschaftsforschung davon aus, dass sich mit dem Auslaufen der bis September 2020 befristeten Aussetzung der Insolvenzantragspflicht die Zahl der Pleiten erheblich erhöhen wird. Eine solche Insolvenzwelle wäre nur abzuwenden, wenn es den betroffenen Unternehmen gelänge, bis zu diesem Zeitpunkt die Krisenfolgen zu überwinden und sich wieder zu stabilisieren. Ob ein solches "V-Szenario" (auf den jähen Absturz folgt eine ebenso rasche Erholung), das an der Börse bereits zu beobachten war, auch für die gesamte Volkswirtschaft realistisch ist, bleibt fraglich - insbesondere weil die Rezession schwerer ausfallen dürfte als diejenige in der Finanzkrise 2008/09.

Fünf Giganten machen den Markt


Doch was heißt das für die Situation an den Kapitalmärkten? Auch hier sind immense Ungleichgewichte entstanden. Besonders auffällig ist, dass die großen US-Technologiewerte den Rest der Welt seit Monaten in den Schatten stellen. Während der Nasdaq-100-Index von Rekord zu Rekord eilt, bleiben andere Märkte zurück. Der Abstand des Nasdaq-100-Index zum marktbreiten S & P 500 und zum Dow ­Jones befindet sich auf dem höchsten Stand seit 1983. Auch von der 200-­Tage-Linie hat sich der Nasdaq 100 weiter entfernt als jemals zuvor in diesem Jahrtausend. Das erinnert verdächtig an den Dotcom-Boom im Jahr 1999/2000.

Dazu passt, dass der Aufschwung, genau wie vor 20 Jahren, zumindest auf den ersten Blick von einigen wenigen Werten getragen wird. Allein Apple, Microsoft und Amazon machen derzeit fast 40 Prozent der Marktkapitalisierung des Nasdaq 100 aus. Diese drei Unternehmen sind mit jeweils gut 1,5 Billionen US-Dollar bewertet. Jede Firma ist für sich genommen demnach wertvoller als alle 30 DAX-Unternehmen zusammen, die umgerechnet etwa 1,2 Billionen US-Dollar auf die Börsenwaage bringen.

ETFs, die Indizes wie den S&P 500 oder den Nasdaq 100 nachbilden, müssen in diese großen Werte investieren, um die massiv von den Notenbanken zur Verfügung gestellte Liquidität förmlich loszuwerden, was den Trend zur Konzentration noch weiter verstärkt. Selbst Warren Buffett, der wohl berühmteste Investor der Welt, kommt nicht mehr an den Techgiganten vorbei. Während er sich in der Dotcom-Blase um das Jahr 2000 noch vornehm zurückhielt, besitzt sein Unternehmen Berkshire Hatha­way jetzt Apple-Aktien im Wert von mehr als 90 Milliarden US-Dollar, was nun bereits 43 Prozent des gesamten Aktienportfolios des Konglomerats entspricht. Fast die Hälfte der Buffett’schen Börsenengagements besteht inzwischen aus einer einzigen Technologieaktie! Hinzu kommt noch eine überschaubare Amazon-Position. Von wegen Diversifikation.

Unbeantwortet ist die Frage, ob es eine natürliche Grenze dafür gibt, wie dominant die größten US-Unternehmen noch werden können. Hat die Pandemie die Wirtschaft in einer Ära der Digitalisierung in eine "The winner takes it all"-Phase getrieben? Genau das sei passiert, sagt Michael Winkler, der die Anlagestrategie der St. Galler Kantonalbank in Deutschland verantwortet: "Die Krise hat den ohnehin ausgeprägten Trend noch einmal deutlich beschleunigt."

Der Grund, warum die Umsätze der Billionen-Dollar-Unternehmen schneller wachsen als die Gesamtwirtschaft und die meisten kleineren Firmen, liegt in ihren überlegenen Geschäftsmodellen und ihrer internationalen Verflechtung - und den Milliarden an Cash, die Quartal für Quartal hereinkommen. Ob und wie lange die Politik den Megakonzernen noch erlaubt, wie ein Schneeballsystem immer weiter zu wachsen und kleinere Wettbewerber zu verdrängen, ist eine der großen sozialen Fragen, die intensiv diskutiert werden. Doch Fakt ist: Solange kartellrechtliche Maßnahmen die Giganten nicht bremsen, sind die Bewertungen noch nicht einmal überzogen.

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Zum Teil deutlich unterbewertet


Der Datenanbieter Holt, eine Tochter der Credit Suisse, hat anhand der Kapitalrenditen errechnet, welche Bewertungen für die 500 größten Unternehmen der Welt in Relation zu den aktuellen Refinanzierungskosten angemessen wären. Dabei berücksichtigen die Analysten neben dem allgemeinen Zinsniveau auch die Ratings der Unternehmen. Demnach wären unter den Top-5-Unternehmen der Nasdaq lediglich Apple und Amazon aktuell fair bewertet. Microsoft hätte noch bis zu 40 Prozent Kurspotenzial, die Google-­Mutter Alphabet sowie Facebook jeweils sogar 100 Prozent. Zumindest so lange, wie sich die lockere Geldpolitik der Notenbanken nicht ins Gegenteil verkehrt.

Und selbst wenn die Zinswende käme, wäre das Quintett der Techgiganten immer noch die sicherere Wette als vermeintlich unterbewertete Aktien aus Branchen mit unsicheren Zukunftsaussichten oder schwachen Bilanzen. Der immense Vorteil der Megakonzerne ist: Sie haben keine Schulden.

Denn früher oder später droht das Pendel an den Kapitalmärkten wieder zur andern Seite auszuschlagen: Statistiken zufolge waren vor allem sinkende Zinskosten der Auslöser dafür, dass die Unternehmensgewinne seit 2007 nahezu kontinuierlich gestiegen sind. Demnach wäre es nur logisch, dass steigende Zinsen in naher Zukunft für sinkende Unternehmensgewinne sorgen. Zwischen 2021 und 2025 besteht ein jährlicher Re- und Neufinanzierungsbedarf von rund 13 Billionen US-Dollar auf globaler Ebene und in allen Anleihekategorien. Solch eine Flut von Zinspapieren - bei stabiler oder gar sinkender Nachfrage - ist in der Weltwirtschaftsgeschichte bisher einmalig. Es wird kaum vermeidbar sein, dass in diesem Marktumfeld die Zinsen für Refinanzierungen steigen, selbst wenn die Notenbanken weiter gegensteuern. Das könnte vor allem Unternehmen in die Bredouille bringen, die in den kommenden Jahren vor großen Refinanzierungen stehen. Vor allem, wenn sie nur eine geringe Zinsabdeckung aufweisen, massiv investieren müssen, über keinen nennenswerten freien Cashflow verfügen und möglicherweise über Jahre hinweg noch nicht einmal ihre Kapitalkosten verdient haben. Die Verschuldungssituation wird daher immer wichtiger - auch das ist ein Argument für den Konzentrationsprozess auf die großen Techunternehmen, die (wie etwa Apple) Geld im Überfluss haben und Anleihen allenfalls emittieren, um eigene Aktien zurückzukaufen.

Mehr Gewicht als je zuvor


Dennoch beäugen viele Experten die ungebrochene Nachfrage nach den Aktien der "Big Five" mit Argwohn. Kurz vor dem Crash im Jahr 2000 hatten die damaligen Top-5-Unternehmen des S & P 500 (Cisco, General Electric, Intel, Microsoft und Walmart) zusammen ein Gewicht von 18 Prozent. Heute bringt es Microsoft als einzig verbliebener Wert mit Alphabet, Amazon, Apple und Facebook auf 21 Prozent. Stutzig macht auch die Anzahl der Aktien, die im zurückliegenden Monat besser abschnitten als der marktbreite S & P-500-Index. Das trifft momentan nur auf 22 Prozent der Aktien zu und markiert einen historischen Rekord. Selbst vor den Crashs von 1987 und 2000 zeigten immerhin noch rund 30 Prozent der Aktien eine überdurchschnittliche Wertentwicklung. Allerdings variiert dieser Wert auf Tagesbasis recht stark - über eine Woche geglättet sieht es noch nicht so extrem aus wie zu Zeiten des New-Economy-Hypes. Zudem hat die kleinere Korrektur an der Nasdaq in der vergangenen Woche vor allem die Großen getroffen, das dürfte erst mal für etwas Beruhigung gesorgt haben.

Im Unterschied zur Techblase der Jahrtausendwende hat auch die Advance-­Decline-Linie (kurz: A-D-Linie) noch kein Verkaufssignal gesendet. Sie setzt die Zahl der gestiegenen Aktienkurse ins Verhältnis zur der der gefallenen. So lässt sich ableiten, ob bestimmte Marktbewegungen von einer breiten Mehrheit oder nur von einigen wenigen Aktien getragen werden. Obwohl es wegen der hohen Gewichtung der "Big Five" so wirkt, als trieben nur sie den Markt an, gibt es gemäß A-D-Linie noch genügend Titel aus der zweiten und dritten Reihe, die mitsteigen. Eine Situation wie nach 1998, als etwa der deutsche Vermögensverwalter Jens Ehrhardt zum Ausstieg riet und dafür zunächst verlacht wurde, ist noch nicht erkennbar. Die derzeit vorherrschenden Trends sind fundamental begründet und könnten durchaus noch länger weiterlaufen. Trotzdem ist die fehlende Marktbreite ein Hinweis darauf, dass sich die Hausse eher in der Endphase befindet als an ihrem Anfang.

Das gilt insbesondere für Aktien wie Tesla, gemessen am Börsenwert inzwischen die Nummer 6 an der Nasdaq. Immerhin handelt es sich - trotz überlegener Batterietechnologie - um einen Autohersteller, dessen Geschäftsmodell kapital­intensiv und nicht beliebig skalierbar ist. Und das bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von über 100. Ob es gerechtfertigt ist, dass auch ein solches Unternehmen mittlerweile mehr wert ist als ganze Volkswirtschaften, lesen Sie im Branchenreport.

Auf einen Blick: Machtkonzentration


Der Anlagedruck durch die niedrigen Zinsen treibt Investoren in die Top 5 des Techsektors. Alphabet, Amazon, Apple, Facebook und Microsoft haben mehr als 20 Prozent Gewicht im S & P 500 und über 50 Prozent im Nasdaq 100.