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Dr. Jörg Krämer, Chef-Volkswirt Commerzbank: "Europas Börsen dürften die Wall Street hinter sich lassen"
Wall Street, Dax und viele andere wichtige Börsen haben im abgelaufenen Jahr neue Rekordstände erreicht. Bleiben die Börsen auch 2018 im Rallye-Modus?
Jörg Krämer: Eigentlich ist beim Dax nicht mehr viel Raum nach oben. Das Ifo-Geschäftsklima befindet sich auf einem historischen Hoch und kann kaum noch positiv überraschen. Außerdem ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis in den USA ungewöhnlich hoch und in Europa nicht mehr niedrig. Schließlich herrscht gemessen an den Kursen von Absicherungsinstrumenten bei den Anlegern eine gewisse Sorglosigkeit. Wenn wir für den Dax trotzdem noch ein weiteres gutes Jahr erwarten, so liegt das nur an der fortgesetzt lockeren Geldpolitik der EZB.Wo sehen Sie den S&P 500 Ende 2018 und welchen Stand erwarten Sie auf Jahressicht für den Dax?
Unser Jahresendziel für den DAX ist 14.000. Der Anstieg kommt nicht mehr aus einem höheren Kurs-Gewinn-Verhältnis. Vielmehr resultiert er davon, dass die im Dax notierten Unternehmen ihre Gewinne 2018 um 6% anheben und mehr an ihre Aktionäre ausschütten sollten. Für den S&P500 erwarten wir per Ende nächsten Jahres 2650 Punkte.Welche Themen dürften die Entwicklung an den Börsen 2018 aus heutiger Sicht bestimmen?
Wichtig wird die Inflation sein. Die Massenarbeitslosigkeit im Euroraum hält die Lohnanstiege und mithin die Inflation zumindest 2018 in Schach. Das stützt die Position der Tauben im EZB-Rat, die ohnehin für eine lockere Geldpolitik sind. Das ist der Hauptgrund, warum wir im Euroraum 2018 höhere Aktienkurse sehen.Welchem der wichtigsten Börsenindizes weltweit trauen Sie 2018 die beste Entwicklung zu?
Die europäischen Aktienindizes sollten sich besser als ihre US-Pendants entwickeln, weil sie nicht überbewertet sind und der Konjunkturzyklus im Euroraum jünger ist.Wo sehen Sie die größten Treiber für die Börsen 2018?
Die Inflation und ihre Auswirkungen auf die Geldpolitik dürften 2018 vor allem im Euroraum wichtige Treiber sein.Wo sehen Sie die größten Risiken für die Börsen 2018?
Die politischen Spannungen sind hoch, vor allem auf der koreanischen Halbinsel.Bei welchen sonstigen Anlage-Produkten bzw. Asset-Klassen sollten Anleger mit Blick auf 2018 zugreifen?
Mit dem Zugreifen ist das immer so eine Sache. Billig ist nämlich nichts mehr. Aber der Boom bei deutschen Wohnimmobilien sollte zumindest 2018 weitergehen.Der künftige US-Notenbank-Chef Jerome Powell hat bei einer Anhörung vor dem Banken-Ausschuss des Senats Ende November bereits durchblicken lassen, dass er den bisherigen Fed-Kurs fortsetzen und die Zinszügel 2018 weiter anziehen will. Wie könnte sich eine solche geldpolitische Normalisierung in den USA auf die Börsen auswirken?
Die US-Wirtschaft nähert sich der Vollbeschäftigung, die Kerninflation dürfte in Richtung der 2%-Marke driften. Deshalb wird die Fed ihren Leitzins 2018 wohl drei Mal anheben. Die Märkte rechnen dagegen nur mit zwei Schritten. US-Aktien haben weniger Potential als ihre Pendants im Euroraum, wo die EZB noch lange an ihrer lockeren Geldpolitik festhalten wird.Wird die EZB 2018 dem Beispiel der US-Notenbank folgen und die Wende in ihrer ultra-lockeren Geldpolitik einleiten und die Zinsen anheben und welche Folgen hätte ein solcher Schritt für Dax und Co.?
Die EZB wird ihre Anleihenkäufe 2018 herunterfahren, weil sie ansonsten mehr als ein Drittel der Staatsanleihen halten würde, was zu rechtlichen Problemen führen würde. Aber trotzdem wird der EZB-Einlagensatz noch lange negativ bleiben.Wo erwarten Sie den Euro im Verhältnis zum US-Dollar Ende 2018?
Der Euro dürfte gegenüber dem Dollar 2018 leicht abwerten, wir sehen ihn am Jahresende bei 1,12. Denn die US-Notenbank dürfte ihren Leitzins um mehr anheben als die Märkte erwarten, was positiv für den US-Dollar wäre."Auf Seite 2: Carsten Klude, M.M. Warburg
Carsten Klude, M.M. Warburg: "Der DAX ist trotz Kursaufschwungs noch nicht zu hoch bewertet"
Wall Street, Dax und viele andere wichtige Börsen haben im abgelaufenen Jahr neue Rekordstände erreicht. Bleiben die Börsen auch 2018 im Rallye-Modus?
Carsten Klude: Die erfreuliche Kursentwicklung an den internationalen Aktienmärkten hat in diesem Jahr viele Anleger auf dem falschen Fuß erwischt. Wer erfolgreich sein wollte, durfte sich von den vielen, meist negativen politischen Nachrichten nicht beeinflussen lassen, sondern musste die wirtschaftliche Entwicklung im Blick behalten. Der sich verstetigende und beschleunigende globale Aufschwung hat die Unternehmensgewinne rund um den Globus beflügelt und in vielen Regionen zu einem bemerkenswerten Anstieg der Ertragsdynamik geführt.Anleger, die in Aktien investiert sind, sollten ihre Gewichtung solange hoch halten, bis sich ein wirtschaftlicher Abschwung abzeichnet. Dies ist noch nicht der Fall. Deswegen können diejenigen, an denen die Rallye bisher vorbeigegangen ist, auch noch auf den fahrenden Zug aufspringen. Risikobehaftete Anlagen profitieren von einem wirtschaftlichen Aufschwung überdurchschnittlich stark.
Die positive Entwicklung von Aktien während eines konjunkturellen Aufschwungs ist darauf zurückzuführen, dass die Profitabilität der meisten Firmen in einem günstigen konjunkturellen Umfeld zunimmt, während negative und möglicherweise existenzbedrohende Nachrichten - wie beispielsweise das Ausbleiben wichtiger Aufträge oder eine drohende Insolvenz - weniger wahrscheinlich sind. Der wichtigste und für den Aktienkurs entscheidendste Einflussfaktor ist dabei der Gewinn je Aktie.
Nachdem die Unternehmensgewinne 2017 weltweit deutlich angestiegen sind, halten wir die Voraussetzungen für eine Fortsetzung dieser positiven Entwicklung im kommenden Jahr angesichts des positiven globalen Konjunkturausblicks für gegeben. So gehen die Unternehmensanalysten für fast alle Märkte von Gewinnsteigerungsraten im prozentual hohen einstelligen oder niedrigen zweistelligen Bereich aus. Sollten sich diese Einschätzungen bewahrheiten, dürfte 2018 erneut ein gutes Aktienjahr werden.
Wo sehen Sie den S&P 500 Ende 2018 und welchen Stand erwarten Sie auf Jahressicht für den Dax?
Die Kurse deutscher Aktien sind in den vergangenen Jahren kräftig angestiegen. Da die deutsche Wirtschaft 2018 erneut stark wachsen wird und auch die Weltwirtschaft mitspielt, sollte sich diese Erfolgsserie fortsetzen. Der DAX ist trotz der hohen Kurssteigerungen der vergangenen Jahre sowohl gegenüber der eigenen Historie als auch im Vergleich zu anderen Indizes noch nicht hoch bewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der Gewinnerwartungen für die kommenden 12 Monate beträgt 13,5, der langjährige Durchschnitt liegt dagegen bei 15.Multipliziert man den derzeitigen Wert mit den Gewinnerwartungen für das Jahr 2019 errechnet sich ein Kursziel von 14.500 Punkten. Analog zu dieser Vorgehensweise lassen sich Kursziele von rund 4.000 Punkten für den Euro Stoxx 50 und von 2.850 Punkten für den S&P 500 herleiten. Eine Veränderung im Kurs-Gewinn-Verhältnis um nur einen Punkt würde dazu führen, dass sich das Kursziel für den DAX um rund 1.000 Punkte verändert. Unterstellt man, dass deutsche Blue Chips im nächsten Jahr nur etwas teurer werden, wäre sogar ein Kursziel von 15.000 Punkten erreichbar.
Welche Themen dürften die Entwicklung an den Börsen 2018 aus heutiger Sicht bestimmen?
Angesichts der guten konjunkturellen Rahmenbedingungen favorisieren wir weiterhin Aktien aus zyklischen Branchen, bei denen die Gewinnentwicklung vom positiven wirtschaftlichen Umfeld unterstützt wird. Technologieunternehmen bleiben interessant. Viele US-Firmen sind Weltmarktführer auf ihrem Gebiet und von daher in der Lage, hohe Margen durchzusetzen. Trotz der überdurchschnittlich guten Wertentwicklung in den vergangenen 12 Monaten ist der Sektor nur geringfügig höher bewertet als der Gesamtmarkt. Eine Blase, wie während der "Dotcom Bubble" Ende der 1990er Jahre mit KGVs von 30 und mehr, ist noch nicht zu beobachten.Welchem der wichtigsten Börsenindizes weltweit trauen Sie 2018 die beste Entwicklung zu?
Wir sehen in allen Regionen gleichermaßen Chancen und würden kein regionales Investment besonders präferieren, sondern für eine möglichst breite Diversifikation plädieren. Unter den Schwellenländern sind beispielsweise die Börsen in Russland, in der Türkei und in Brasilien günstig bewertet. Der chinesische Aktienmarkt ist im Durchschnitt zwar etwas teurer, aufgrund der starken Wachstumsdynamik vieler chinesischer Unternehmen sollte aber auch dieser Markt in einem Portfolio berücksichtig werden.Wo sehen Sie die größten Treiber für die Börsen 2018?
In der guten Konjunktur und den damit verbundenen höheren Unternehmensgewinnen sowie den gleichzeitig niedrig bleibenden Zinsen.Wo sehen Sie die größten Risiken für die Börsen 2018?
Trotz des optimistischen Szenarios, das wir für wahrscheinlich halten, gibt es - wie immer - eine Reihe von Risiken, die dazu führen könnten, dass es am Ende doch anders kommt als gedacht. Anleger müssen vor allem die Konjunkturentwicklung im Blick behalten. Sollten die Frühindikatoren im Laufe der nächsten Monate entgegen den Erwartungen eine Abschwächung des Wirtschaftswachstums signalisieren, könnte Gefahr im Verzug sein. Wenn überhaupt sollte dies aber frühestens im zweiten Halbjahr 2018 - und dann mit Blick auf das Jahr 2019 - ein Thema sein.Daneben könnten auch geopolitische Unsicherheiten zum Spielverderber werden, wobei diese Risiken recht diffus erscheinen. So ist beispielsweise das Thema Nordkorea in den letzten Wochen wieder in den Hintergrund gerückt. Das vielleicht größte Risiko geht davon aus, dass fast alle Anleger im Moment auf das sogenannte "Goldilocks"-Szenario setzten, also eine Fortsetzung der Kombination aus hohem Wirtschaftswachstum und niedrigen Inflationsraten. Denn dies spricht dafür, dass die Notenbanken an ihrer expansiven Geldpolitik nichts ändern werden.
Sollte die Inflation dagegen ein unerwartetes Comeback feiern, könnten die Zinsen stärker ansteigen als erwartet und damit zum Problem für die Aktienmärkte werden. Eine mögliche Korrektur könnte umso schärfer ausfallen, je mehr Akteure in Aktien investiert und je höher Aktien bewertet sind.
Bei welchen sonstigen Anlage-Produkten bzw. Asset-Klassen sollten Anleger mit Blick auf 2018 zugreifen?
Der Anlagenotstand hat sich im Verlauf des Jahres 2017 weiter verschärft. Inzwischen bieten auch viele Unternehmensanleihen mit einem guten Rating spätestens nach Transaktionskosten für den Privatanleger keinen positiven Ertrag mehr. Gleichzeitig haussieren viele Anlagesegmente, wie z. B. deutsche Wohnimmobilien in guten Lagen oder Technologieaktien, sodass die Bewertungen schon sehr hohe Niveaus erreicht haben. Für den Anleger wird es immer schwieriger, die noch vorhandenen Perlen im Anlageuniversum zu finden. Dabei hat gerade das Jahr 2017 gezeigt, dass einige Anlagenischen, wie Nachranganleihen oder Schwellenländeraktien, hohe Wertsteigerungen erzielen können.Im Jahr 2018 werden die besonders erfolgreichen Anlagesegmente wohl wieder aus dem Bereich der Anlageklassen mit höherem Risiko kommen. Grund hierfür sind die ausgesprochen günstigen Rahmenbedingungen. Die Konjunktur beschleunigt sich nicht nur in den großen Wirtschaftsräumen wie den USA und der Eurozone, sondern auch fast alle Schwellenländer befinden sich in einem dynamischen Aufschwung.
Gleichzeitig bleiben die Finanzierungsbedingungen für Unternehmen und Staaten dank moderater Inflationsraten und dementsprechend weiterhin niedriger Zinsen außergewöhnlich günstig. Hinzu kommt noch die Chance auf Steuerentlastungen in den USA. Vor dem Hintergrund der sehr günstigen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen empfehlen wir, offensivere Investments zu bevorzugen. Vor allem Aktien, Beteiligungen und spekulative Anleihen bieten noch Potenzial.
Der künftige US-Notenbank-Chef Jerome Powell hat bei einer Anhörung vor dem Banken-Ausschuss des Senats Ende November bereits durchblicken lassen, dass er den bisherigen Fed-Kurs fortsetzen und die Zinszügel 2018 weiter anziehen will. Wie könnte sich eine solche geldpolitische Normalisierung in den USA auf die Börsen auswirken?
Die Federal Reserve wird die Leitzinsen behutsam erhöhen und die Anleihebestände langsam abbauen. Wir erwarten, dass die Federal Reserve aufgrund der guten konjunkturellen Entwicklung und der ausgezeichneten Situation am Arbeitsmarkt die Leitzinsen nach der vom Markt schon eingepreisten Erhöhung in dieser Woche Dezember im kommenden Jahr noch drei Mal um jeweils 25 Basispunkte anheben wird. Da die Kapitalmarktrenditen nur moderat steigen, dürfte dies für die Aktienmarktentwicklung kein Problem sein.Wird die EZB 2018 dem Beispiel der US-Notenbank folgen und die Wende in ihrer ultra-lockeren Geldpolitik einleiten und die Zinsen anheben und welche Folgen hätte ein solcher Schritt für Dax und Co.?
Nein, das ist nicht zu erwarten. Aus Sicht der EZB noch lange nicht an Zinserhöhungen zu denken. Zudem werden von der EZB im Jahr 2018 noch in großem Umfang Anleihen erworben und sämtliche Fälligkeiten wieder angelegt. Die Leitzinsen in der Eurozone bleiben bis mindesten 2019 unverändert. Die Anleihekäufe werden bis September 2018 monatlich 30 Mrd. Euro betragen, und es wird auch kein abruptes Ende der Käufe geben. Wir gehen davon aus, dass das Kaufprogramm nicht vor 2019 beendet sein wird. Und auch danach wird die EZB durch die Wiederanlage der Fälligkeiten den Anleihemarkt weiter stützen.Wo erwarten Sie den Euro im Verhältnis zum US-Dollar Ende 2018?
Vieles spricht eher dafür, dass die jüngste Schwäche des Greenback nur eine kurze Gegenbewegung und keine grundlegende Trendumkehr darstellt. So sind die Erwartungen an die wirtschaftliche Entwicklung Europas bereits sehr hoch und lassen kaum noch positives Überraschungspotenzial offen. Eher könnte die US-Wirtschaft gemäß den jüngsten Frühindikatoren auch ohne politische Reformen eine höhere Gangart als erwartet einschlagen.Zudem weitet sich die Zinsdifferenz mit drei zu erwartenden Leitzinserhöhungen der US-Notenbank im Jahr 2018 nochmals aus. Schließlich ist die Positionierung der Spekulanten schon so exponiert, sodass ihnen langsam die Luft für weitere Angriffe auf den US-Dollar ausgehen könnte. Mit der näher rückenden Italien-Wahl im Frühjahr 2018, die Unsicherheit über die Entwicklung in der Eurozone mit sich bringen dürfte, könnte der US-Dollar daher wieder an Wert gewinnen. Wir erwarten für Ende 2018 einen Wechselkurs von 1,13 EUR/USD. Unterjährig kann die Marke von 1,10 EUR/USD unterschritten werden.
