Anmerkung der Redaktion: Dieser Artikel erschien am 10.08.2017 in Heftausgabe 32/2017

Seit Jahrzehnten suchen Anleger an den Aktienmärkten nach der perfekten Strategie. Während die einen auf langfristiges Wachstum setzen, versuchen andere, Kurven und Kerzen im Chartbild zu interpretieren oder identifizieren unterbewertete Aktien mittels fundamentaler Kennzahlen. Wieder andere spekulieren auf den Niedergang von Unternehmen und hoffen auf Kursrückgänge. Aber auch das Gegenteil dieses Ansatzes verspricht besonders hohe Gewinne: das Investieren in kriselnde Unternehmen im Vertrauen darauf, dass die Wende zum Positiven eintritt. Das allerdings verlangt Ausdauer, Nervenstärke und die Bereitschaft zur Analyse.

Bereits Altmeister Warren Buffett befand: "Das Beste, was uns passieren kann, ist, wenn eine gute Firma vorübergehend Probleme hat. Wir wollen sie dann kaufen, wenn sie auf dem Operationstisch liegt." Dieses Zitat erlangte weltweit Berühmtheit und beschreibt die Kühnheit, die Buffett letztlich zu Weltruhm verhalf. Mit metaphorischer Einfachheit erklärt er in zwei Sätzen, wie der Ansatz in seinen Grundpfeilern funktioniert. Unternehmen, die kurzfristige Probleme haben, werden vom Markt oft stark abgestraft. Dies ist besonders dann der Fall, wenn die Aktienmärkte sich - wie aktuell - seit einigen Jahren gut entwickeln. Gerade dann fliegen hässliche Entlein besonders schnell aus den Depots.

In solchen Fällen gilt es, sich wie ein Detektiv auf die Suche zu machen, um die Ursachen der jüngsten Krise zu identifizieren. Dieser Schritt ist essenziell für das weitere Vorgehen und hilft dabei, ein Gefühl für Geschäftsmodell und Management des betroffenen Unternehmens zu erhalten.

Forschungen ergaben, dass der überwiegende Teil von Unternehmenskrisen auf Managementfehler zurückzuführen ist. Das ist prinzipiell positiv, denn solche Fehler können in den meisten Fällen korrigiert werden. Nur selten ist es zu spät, um Restrukturierungsmaßnahmen zu ergreifen.

Die Ursache für diese Art Fehler kann zum Beispiel in der Fehleinschätzung des Marktes oder in einer falschen Strategieausrichtung liegen. Beispielsweise setzte der frühere Mobilfunktelefonhersteller Nokia lange Zeit auf Handys mit Tastatur. Das Unternehmen erkannte nicht, dass sich die Kunden zunehmend dem Touchscreen zuwendeten.

Ein eindeutiges Managementproblem hatte auch ElringKlinger vor einiger Zeit. Die Vertriebler im Ausland gaben Vollgas und sammelten munter einen Auftrag nach dem anderen ein. Allerdings hatte der Automobilzulieferer am Ende zu viele Aufträge, die dann nicht mehr bedient werden konnten. Teure Extraschichten, Outsourcing in der Logistik und überteuerte Preise für dringend notwendige Einkaufsgüter waren die Folge. Es konnten zwar alle Aufträge bedient werden, jedoch litt die Rentabilität massiv. Schuld war eine fehlende Systematik vom Vertrieb über das Controlling hin zur Produktion. Mittlerweile wurde ein flächendeckendes SAP-System integriert, weshalb ähnliche Fehler nicht mehr auftreten sollten.

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Beratungsresistenz und Scheuklappen



Ein weiteres, häufig auftretendes Phänomen ist der Größenwahn einzelner Manager. Mit der nicht selten ordentlichen Vergütung wächst meist auch das Ego kräftig mit. Das führt dazu, dass Vorstände immer weniger auf externe Berater hören und eine Art Scheuklappendenken entwickeln. Das Verhalten resultiert dann oftmals in zahlreichen Übernahmen - und das in hoher Geschwindigkeit. Am Ende entsteht ein völlig unübersichtlicher Konzern, bei dem eine einheitliche Strategie nicht schnell genug durchgesetzt werden kann und die Leitkultur verwässert wird.

Zudem werden solche Transaktionen meistens zu einem Teil über Fremdfinanzierungen gestemmt. Das bedeutet, dass die Verschuldung sukzessive ansteigt und ein gefährliches Maß erreicht, bevor die Vorteile der Kosteneinsparungen nach und nach zum Tragen kommen. Eine wichtige Kennzahl ist der Zinsdeckungsgrad (englisch: Interest Coverage Ratio). Dieser ergibt sich aus dem Ebit (Ergebnis vor Steuern und Zinsen) dividiert durch die Zinsaufwendungen. Die Aussagekraft dieser Kennzahl, besonders bei hoch verschuldeten Unternehmen, geht dahin, ob der Konzern anhand seiner operativen Einnahmen in der Lage ist, seine Zinszahlungen zu leisten. Ein Wert von unter 1,5 gilt allgemein als kritisch.

Andere Probleme, die zwar die Minderheit der Fälle betrifft, aber gleichermaßen zu heftigen Verwerfungen führen können, sind externer Natur. Ein Beispiel ist der prompte Entschluss der Bundesregierung, aus der Atomenergie auszusteigen. Ausgelöst durch ein Erdbeben in Japan kam es 2011 zu einer Nuklearkatastrophe im Atomkraftwerk von Fukushima. Der öffentliche Druck, sofort aus der Atomenergie auszusteigen, war gerade in Deutschland enorm - und traf die Energieriesen Eon und RWE ohne jede Vorwarnung. Eine Naturkatastrophe, die zwar in Japan häufig auftritt, bei uns hingegen eher selten der Fall ist, stellte die Konzerne vor völlig neue Rahmenbedingungen, auf die sie schlichtweg nicht vorbereitet sein konnten. Eine erzwungene Neuausrichtung des Geschäftsmodells war die Folge. Die Aktienkurse gaben im Zuge der damit verbundenen Ungewissheit stark nach.

Schwankende Rohstoffpreise zählen ebenfalls zu den externen Einflussfaktoren. Der starke Verfall des weltweiten Rohölpreises ist dafür bezeichnend. Viele große Förderer waren nicht mehr in der Lage, profitabel zu arbeiten, die Zahl der Firmenpleiten in der Branche stieg laut der Ratingagentur Moody’s in den Jahren 2015 und 2016 auf ein Rekordhoch.

Die Gründe für den Niedergang können oft also sehr präzise definiert werden. Während einem Großteil der Restrukturierungen Managementfehler zugrunde liegen, sind es eher selten externe oder lediglich schwer vorhersehbare Einflussfaktoren. Vorstände können aus ihren Fehlern lernen, nachjustieren oder letztendlich ausgetauscht werden. Externe Faktoren hingegen sollte man deutlich kritischer betrachten. Diese lassen sich nur schwer ausgleichen, kommen oftmals unvorbereitet und schlagen sich daher auch deutlich negativer nieder.

Zwei Risikoklassen



Auf den folgenden Seiten stellen wir sieben Unternehmen näher vor, die den Turnaround anpeilen. Wir unterscheiden dabei zwei Gruppen: stabile Unternehmen wie Novo Nordisk, Nordex, Under Armour und Brazil Foods, die grundsätzlich über eine gesunde Bilanzstruktur verfügen und kurzfristigen Problemen ausgesetzt sind. Die zweite Gruppe ist deutlich riskanter und daher nur für spekulative Investoren geeignet: Hier wird entweder das gesamte Geschäftsmodell infrage gestellt oder es besteht die Gefahr einer Überschuldung. Zu dieser Gruppe zählen wir Valeant Pharmaceuticals, J. C. Penney und Community Health Systems.



Brasil Foods-Aktie: Geflügel aus Südamerika



Brasil Foods (kurz: BRF) ist einer der weltweit größten Nahrungsmittelkonzerne mit über 30 Marken im Portfolio. Das bereits 1934 gegründete Unternehmen stammt (wie der Name schon verrät) aus Brasilien und bedient vornehmlich den Heimatmarkt, zudem Argentinien und Großbritannien, aber auch Teile von Thailand und der Türkei.

Im abgelaufenen Geschäftsjahr erzielte der Lebensmittelhändler einen Umsatz von umgerechnet 9,2 Milliarden Euro bei einem Nettoverlust von 100 Millionen Euro. Die Gründe dafür liegen zum einen in massiv gestiegenen Zinskosten aufgrund erhöhter Verschuldung, aber vor allem auch in zunehmenden politischen Einflussfaktoren in den Absatzmärkten. Gerade der Heimatmarkt Brasilien ist aufgrund seiner politischen Korruptionsskandale schwer gebeutelt.

Allerdings darf man davon ausgehen, dass die Menschen auch künftig nicht auf das Angebot von Lebensmittelherstellern verzichten werden. Gerade der Heimatmarkt Südamerika dürfte dabei im Fokus stehen. Bis Handelsriesen wie Amazon eingreifen, dürfte es noch etwas dauern. Dafür ist das Bevölkerungs- und somit das Kundenwachstum überdurchschnittlich.

Der Wert ist hierzulande am besten über ein ADR (American Depositary Receipt), eine zertifizierte US-Aktie, handelbar. Seit dem Kurshoch im Jahr 2014 hat das Papier über 50 Prozent abgegeben. Für 2017 werden wieder schwarze Zahlen erwartet, und so dürften die kurzfristigen Probleme auch hier für langfristige Chancen sorgen.





Community Health-Aktie: Bleibt Obamacare, bessert sich die Lage



Das persönliche Feindbild des neuen US-Präsidenten heißt Obamacare. Von Anfang an ließ Donald Trump keine Zweifel daran, dass die Abschaffung des Gesetzes, das viele Millionen Menschen in eine Krankenversicherung brachte, für ihn Priorität hat. Bis heute ist er im Kongress damit allerdings abgeblitzt - und selbst seine eigenen Leute kann er nicht überzeugen.

Das Gesundheitssystem auf der anderen Seite des großen Teichs ist grundsätzlich anders strukturiert als hierzulande. Krankenhäuser werden nicht mehrheitlich von der öffentlichen Hand, sondern, wen wundert es, von börsennotierten Gesellschaften betrieben.

Bei Community Health Systems, ein Betreiber von derzeit 146 Kliniken, war es der Größenwahn, der dem Unternehmen den Schlamassel bescherte. Mit immer neuen Übernahmen wollte man zum größten Krankenhauskonzern der USA werden und war bereit, dafür immer wieder neue Schulden aufzunehmen.

Schließlich konnten diese mit den jeweiligen Immobilien besichert werden. Während die langfristigen Verbindlichkeiten 2012 noch bei unter zehn Milliarden US-Dollar lagen, waren sie 2015 schon bei fast 17 Milliarden angelangt - eine Steigerung von 70 Prozent. Zwar legte auch der Umsatz zu, jedoch führten die hohen Finanzierungskosten dazu, dass dem Konzern das Wasser schon bald bis zum Hals stand.

Aus diesem Grund steht auch hier nun ein langwieriger Teilverkaufsprozess an. Einzelne Krankenhäuser, die nicht mehr zum Kern des Geschäftsmodells gehören, sollen veräußert werden. Dazu zählen vor allem ländliche Einrichtungen mit geringen Margen.

Während die Aktie von über 60 auf zeitweise unter sechs US-Dollar abstürzte und weiterhin volatil bleibt, hat sich das Unternehmen am Anleihemarkt gerade erst erfolgreich refinanziert. Mit kleinen Schritten arbeitet man sich aus der Krise.





J. C. Penney-Aktie: Schwierige Suche nach der Nische



J. C. Penney ist im Einzelhandel tätig. Das US-Unternehmen wurde bereits vor über 115 Jahren gegründet und erwirtschaftete im vergangenen Jahr einen Umsatz von mehr als 12,5 Milliarden US-Dollar bei einer knappen schwarzen Null.

Von den massiven Auswirkungen des Platzens der Immobilien- und Finanzblase, woraus eine weltweite Wirtschaftskrise resultierte, konnte sich der Konzern bis heute nicht vollends erholen. Zur schwachen Konjunktur kam verstärkend hinzu, dass Kunden ihr Shoppingverhalten im Zeitalter des -Internets mehr und mehr verlagern.

Das Geschäftsmodell von J.C. Penney wirkt in einer fortschrittlichen und digitalisierten Gesellschaft veraltet und bedarf einer grundlegenden Anpassung. Der kostspielige Geschäftsapparat kann bei stark rückläufigen Umsätzen nur langsam angepasst werden, während gleichzeitig in die Zukunft - zum Beispiel in Onlineangebote und moderne Lagersysteme - investiert werden muss.

Allein die Kosten für Verwaltung und Verkauf wurden in den vergangenen vier Jahren um fast 30 Prozent gesenkt. Diese Einsparungen müssen weiterhin über schmerzhafte Einschnitte durchgeführt werden. Zudem hat die Verschuldung aufgrund der genannten Investitionsmaßnahmen zugenommen. Auch diesen Aspekt sollten Anleger beachten.

Aber: Wenn J. C. Penney es schafft, dem Druck von anderen Einzelhändlern wie Kroger und Walmart, vor allem aber von Amazon standzuhalten, besteht für die Aktie starkes Aufwärtspotenzial. Dazu müsste der Konzern irgendwo zwischen stationärem Einzelhandel und Onlineabsatzkanal eine Nische finden.





Nordex-Aktie: Frischer Wind durch neuen Steuermann



Der Windkraftspezialist Nordex mit Sitz in Hamburg und Rostock galt einst als Übernahmeziel, eine stabile Zukunft schien ungewiss. Dann aber wurde der TecDAX-Konzern vom Gejagten zum Jäger und übernahm die Windkraftanlagensparte der spanischen Acciona-Gruppe. Prompt stieg man in eine neue Liga auf.

Damit aber begannen die Probleme. Im ersten Quartal des aktuellen Geschäftsjahres verfehlte Nordex die Erwartungen deutlich. Der Gewinn beispielsweise lag um 63 Prozent unter den Schätzungen der Analysten.

Außerdem hat der ehemalige Vorstandsvorsitzende Lars Bondo Krogsgaard den Markt mit Prognosen für die kommenden beiden Jahre mehr als enttäuscht. Seine Ablösung durch den neuen Steuermann José Luis Blanco war die Folge.

Im Zuge dieser Unruhen gab der Kurs von Höchstwerten von 34 Euro auf zehn Euro nach. Die gleiche Übertreibung, die es einst nach oben hin gab, wurde vom Markt nun offenbar nach unten vollzogen.

Denn immer noch steht das 1985 gegründete Unternehmen auf stabilen Beinen. Die Eigenkapitalquote liegt bei 33 Prozent und damit so hoch wie seit 2011 nicht mehr. Zudem erwirtschaftet der Konzern freie Cashflows auf Rekordniveau.

Nach Abschluss der Integration der Acciona-Übernahme dürften weitere Kosteneinsparungen hinzukommen. Mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von derzeit 1,2 erscheint die Aktie günstig bewertet. In Anbetracht künftigen Wachstums und neuer Aufträge mit attraktiven Serviceverträgen könnte sich hier eine interessante Gelegenheit ergeben.

Spekulative Anleger können bereits eine erste Anfangsposition aufbauen, vorsichtige Investoren warten ab, bis die Aktie wieder Momentum aufbaut.





Novo Nordisk-Aktie: Die können nicht nur Zucker



Der dänische Pharmariese Novo Nordisk galt lange Zeit als solider Baustein im Depot. Das 1923 gegründete Unternehmen ist weltweit führend im Bereich der Diabetesbehandlung. Über 51 Prozent der Erträge werden in den USA generiert - und von genau dort kamen zuletzt auch die Probleme.

Im Sommer 2015 erreichte die Aktie ihr Rekordhoch bei umgerechnet über 55 Euro. Dann begannen die Marktunruhen wegen eines sich verstärkenden Preisdrucks für Diabetesmedikamente. Hinzu kamen verfehlte Ergebnisprognosen, der Kurs gab auf unter 30 Euro nach - ein fast panischer Abverkauf.

Trotzdem steht der Konzern auf stabilen Füßen und erwirtschaftet weiterhin hohe freie Cashflows. Auch das Wachstum bei Umsatz und Gewinn sollte in den kommenden Jahren weiter zunehmen. Der Pharmariese entwickelte zuletzt einige Medikamente außerhalb des Diabetesmarkts.

Zudem stellt Asien einen interessanten Wachstumsmarkt dar. Der dort einkehrende westliche Lebensstil wird mittel- bis langfristig für einen erhöhten Bedarf nach Produkten der Dänen sorgen. Aufgrund der rückläufigen Kurse bei generell nicht rückläufigem Geschäft (obwohl sich der Markt mehr erhoffte) erscheint die Aktie günstig bewertet.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15,7 liegt deutlich unter dem Fünfjahresdurchschnitt von 26,1. Das bedeutet, dass der Markt den Konzern in der Vergangenheit weit höher bewertet hat als aktuell - und das, obwohl Umsatz und Gewinn, absolut gesehen, niedriger waren. Wenn die Gewinne in Zukunft weiter zulegen und sich auch Umsatzwachstum mit neuen Produkten und in neuen Regionen einstellt, bietet Novo Nordisk eine Einstiegschance.





Under Armour-Aktie: Der Fauxpas des Firmengründers



Das Unternehmen wurde 1996 gegründet, beschäftigt über 15 000 Mitarbeiter und ist mit einem Jahresumsatz von 4,83 Milliarden US-Dollar der viertgrößte Hersteller auf dem Markt für Sportbekleidung.

Zuletzt aber kam Under Armour vom Regen in die Traufe. Das weiterhin ordentliche Umsatzwachstum von neun bis elf Prozent, das der Konzern für dieses Jahr prognostiziert, konnte den Markt nicht zufriedenstellen.

Einmal mehr waren es die ambitionierten Erwartungen der Analysten, die der Konzern nicht erfüllen konnte. Hinzu kamen Äußerungen des Gründers und Vorstandsvorsitzenden Kevin Plank, der sich positiv dem neuen US-Präsidenten Donald Trump gegenüber äußerte.

Das kam nicht überall gut an. Die Werbeikone des Konzerns, Stephen Curry, von dem man sich ähnliche Erfolge erhofft, wie Nike sie seinerzeit mit Michael "Air" Jordan feierte, war von den Äußerungen alles andere als angetan und drohte mit seinem Abgang.

Mittlerweile haben sich die Wogen geglättet und das Kerngeschäft steht wieder im Vordergrund. Am Aktienmarkt kam das noch nicht an. Seit dem Rekordhoch im September 2015 hat der Titel über 64 Prozent abgegeben. Der Markt bewertet die Aktie heute vollkommen anders als noch vor einigen Monaten.

Nichtsdestotrotz wächst die Gesellschaft weiterhin schneller als die Konkurrenten Nike und Adidas, der Titel ist aber mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 3,6 nur halb so teuer - und trotz der verfehlten Erwartungen ähnlich profitabel wie die Marktriesen. Obwohl unser ursprünglicher Stoppkurs von 16,00 Euro gerissen wurde, geben wir der Aktie noch eine Chance, denn aktuell sieht es nach einer sehr guten Einstiegschance aus.





Valeant Pharmaceuticals-Aktie: Umstrukturierung zeigt Wirkung



Valeant Pharmaceuticals mit Sitz in Kanada wurde einst von den großen Finanzjongleuren gefeiert, und nicht wenige beteiligten sich mit essenziellen Beiträgen. Der Hedgefondsmanager Bill Ackman beispielsweise investierte über 3,2 Milliarden US-Dollar.

Im Durchschnitt stieg er zu 165 Dollar pro Aktie in das von ihm einst als "neues Berkshire Hathaway" betitelte Unternehmen ein. Valeant kaufte schließlich kleine bis mittelgroße Konzerne des Gesundheitssektors auf und verschuldete sich zunehmend.

Dann waren es Zweifel an der Bilanzstruktur, die das bereits wackelige Gerüst zum Einsturz brachten. Valeant galt als neues Enron, die Aktie stürzte von über 260 Dollar auf unter 8,40 Dollar ab. Ackman zog daraufhin die Notbremse und verbuchte einen riesigen Verlust.

Das Unternehmen hingegen war bei einem Umsatz von 9,7 Milliarden Dollar mit über 32 Milliarden Dollar verschuldet. Ein ungesundes Verhältnis, welches eine tiefgreifende Restrukturierung notwendig machte. Der Vorstand musste gehen und auch Ackman gab seinen Posten im Verwaltungsrat auf.

Das neue Management verfolgt nun eine Konsolidierung des Konzerns und verkauft die zuvor aufgekauften Tochtergesellschaften kontinuierlich, um sich auf ein Kerngeschäft zu fokussieren. Fast 2,4 Milliarden Dollar konnte man damit allein in diesem Jahr schon einlösen und erreicht somit die selbst gesteckten Ziele auf dem Weg hin zur Gesundung. Der Markt hat die positiven Anstrengungen bisher nicht gewürdigt. Trotz des positiven Cashflows von zwei Milliarden Dollar bewegt sich die Aktie immer noch auf historischem Tief. Wegen der exorbitanten Verschuldung bleibt sie aber höchst riskant.